發(fā)布時間：2023-07-14 16:35:14
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的初創(chuàng)公司價值評估樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關鍵詞】企業(yè)價值；評估；成本法；收益法
一、我國企業(yè)價值評估方法綜述
企業(yè)是以營利為目的的經濟組織，一個企業(yè)的價值是該企業(yè)所有的投資人所擁有的對于企業(yè)資產索取權價值的總和。企業(yè)價值評估是對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值和部分權益價值進行分析、評估并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。在我國，企業(yè)價值評估廣泛應用于企業(yè)改制、公司上市、企業(yè)并購等商業(yè)領域，因而具有非常重要的現實意義。2012年7月中國資產評估協會的《資產評估準則――企業(yè)價值》第四章評估方法第22條中明確提出：“注冊資產評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當根據評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法（資產基礎法）三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法?！?/p>
1.市場法
該方法是將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值的評估思路。其理論依據就是替代原則。
2.收益法
該方法是通過估算被評估企業(yè)未來預期收益并折成現值，借以確定被評估資產價值的一種評估方法。其要點有：一是企業(yè)價值由客觀的預期收益決定，而不是由現實的損益決定。二是企業(yè)的價值通常是企業(yè)的權益人對企業(yè)預期收益的要求，企業(yè)的未來收益反映了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。三是未來預期收益進行折現所采用的折現率，反映了企業(yè)投資者對企業(yè)未來風險程度的認識。可見，收益法在運用必須合理取得企業(yè)的預期收益、折現率和獲利持續(xù)時間3個數據。
3.成本法
該方法是將構成企業(yè)的各項資產進行評估，然后將各項資產的評估值匯總確定企業(yè)資產價值的方法。正常情況下，運用成本法時應同時運用收益法進行驗證。
二、企業(yè)價值評估在具體運用時的局限
1.市場法的應用首先必須在市場上尋找被評估企業(yè)類似的企業(yè)的交易實例，即使找到類似企業(yè)，找到與被評估企業(yè)產權交易可比較的交易實例也比較困難。
2.收益法應用的主要困難有企業(yè)收益范圍的確定、收益指標的選擇、未來收益的預測以及折現率的估測，以上四點在量化的過程中都存在很大的不確定空間，從而影響企業(yè)價值的測評。
3.成本法在應用中只是從投入角度計量，而沒有考慮到企業(yè)的運行效率，所以同類型企業(yè)只要原始投資相同，其評估價值趨同。
三、改進企業(yè)價值評估的思路及思考
1. EVA（Economic value Added）即經濟增加值評估法，是國外比較流行的企業(yè)價值評估方法。其具體計算是稅后凈利潤與投資成本的差，該值為正反映了企業(yè)新創(chuàng)造出來的價值，為負則表明企業(yè)沒有滿足投資者最基本的收回投資成本的需求。企業(yè)的價值評估是基于對EVA的預測。該方法是對企業(yè)收益法的一種有益補充或者替代，將收益法中的凈利潤和現金流指標，替換成EVA指標，對投資者而言，更具有幫助其進行決策的價值和意義。
2.成本法的改進。成本法操作簡單，數據容易獲得，在現實評估工作中得到了普遍應用，但是成本法本身的局限性，使其所評估的企業(yè)價值往往低于市場價值，沒有測評出企業(yè)資產經營1+1>2的運營效率溢價，尤其是對商譽的忽略，故可對成本法做以下改進，即企業(yè)整體價值=∑單項資產價值-企業(yè)負債現值+商譽+資產運營溢價。該新方法實施得最大難點是商譽價值如何確認，在資產負債表中，商譽不單獨列示，只有在企業(yè)兼并購買過程中，合并成本大于取得的可辨認凈資產公允價值部分注冊會計師才確認為商譽，但這也是在企業(yè)兼并和購買以后，而企業(yè)價值評估的目的往往是在兼并購買之前提供價值參考，所以借用會計核算方法確認商譽顯然是不可行的。筆者建議，可以借用品牌價值來替代商譽，雖然二者不同，但是商譽的很大部分的構成來源于品牌價值，借助品牌價值的來估算或替代商譽是具有合理依據的。
3.結合企業(yè)生命周期選擇具體的評估方法。企業(yè)在不同的生命周期階段，發(fā)展的特點及價值也完全不同，成長期和成熟期的企業(yè)價值無疑要遠高于初創(chuàng)期和衰退期的企業(yè)價值。初創(chuàng)期企業(yè)的發(fā)展前景不明確，歷史財務數據極少，可能尚處于虧損階段，無法產生利潤，則成本法評估企業(yè)價值比較適合。成長期和成熟期企業(yè)發(fā)展前景逐漸明晰，可以產生可觀的利潤及現金流，歷史財務數據較多，收益法比較適合。衰退期的企業(yè)，同行業(yè)并購出售等商業(yè)行為較為頻繁，故相對較容易獲取可參照企業(yè)交易數據，市場法評估企業(yè)價值具有較強的可行性。
參考文獻：
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伴隨著我國社會主義市場經濟體制改革的不斷深化，尤其是入世以來，我國企業(yè)所面臨的競爭日趨激烈，不斷出現企業(yè)并購的現象。企業(yè)并購是經濟發(fā)展中的正?，F象，我們所需要關注的是對目標企業(yè)的選擇，而目標企業(yè)選擇的核心環(huán)節(jié)就是對其進行準確的價值評估，估價是否準確關系到并購的成敗，也關系到并購后對目標企業(yè)的資源整合能否產生協同效應。然而我國企業(yè)在并購價值評估中卻存在著評估方法不當、相關法律法規(guī)不健全、評估精確度不高、評估的外部環(huán)境不利等問題，這嚴重影響了我國企業(yè)并購的順利開展，不利于資源的優(yōu)化配置。因此只有對企業(yè)并購價值評估進行充分研究，發(fā)現阻礙并購順利進行的原因，及時采取合理有效的措施，才能更好地完成企業(yè)并購，使企業(yè)獲得最大的并購效益，促進我國社會主義市場經濟更加健康的發(fā)展。
一、企業(yè)并購價值評估概述
在經濟社會中，每個企業(yè)都有其生命周期，不可避免的會出現并購，因此并購價值評估對企業(yè)來說非常重要。了解并購價值評估的內涵，掌握價值評估方法是做好企業(yè)并購價值評估研究的首要任務。
（一）企業(yè)并購價值評估的內涵
企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經濟評估的方法，目的是衡量一個企業(yè)的公平市場價值并為投資方提供有用信息，以幫助投資企業(yè)改善投資決策。企業(yè)價值評估有整體性、前瞻性、動態(tài)性等幾方面的特點。確定目標企業(yè)是收購的前期工作，也是重要的環(huán)節(jié)之一。而企業(yè)價值評估則是確定目標企業(yè)價值的核心環(huán)節(jié)，價值評估的結果可以給并購方提供一個決策依據，從而決定是否收購目標企業(yè)。所以價值評估是否準確，關系到企業(yè)并購后續(xù)工作能否順利進行，更關系到整個并購能否成功。
當前我國企業(yè)并購價值評估中存在著很多方面的問題，能否提出合理的措施解決這些問題，決定著企業(yè)能否獲得最大的并購效益。
（二）企業(yè)并購價值評估方法
目標企業(yè)價值評估就是從并購的目的出發(fā)，對目標企業(yè)的價值及其預期收益進行評估，其目的是為了以恰當的價格收購目標企業(yè)。企業(yè)價值評估的方法包括收益法、成本法、市場法、期權估價法等。下面主要介紹成本法：
成本法是指將構成企業(yè)的各種要素資產的評估值加總所得。實際上是對企業(yè)賬面價值的調整。使用成本法是基于這樣的假設，即企業(yè)的價值等于所有有形資產和無形資產的成本之和減去負債。成本法評估企業(yè)價值并不僅僅局限于資產負債表上的項目。隨著企業(yè)收益水平的變化，受會計核算制度的制約，并不是企業(yè)所有資產的價值都能夠經過會計程序得以量化，最終出現在會計報表上，成為總資產的組成部分。市場法是指根據市場上可比企業(yè)的價值，通過比較評估對象和可比企業(yè)在某一關鍵變量方面的差異，確定評估對象價值的評估思路。市場法暗含了一個假設前提：可比企業(yè)的交易價格與其價值基本保持一致。如果可比企業(yè)的交易價格大幅偏離其價值，則根據相關價值乘數所得到的評估結果必然會出現偏差。所以評估人員需要根據評估對象與可比企業(yè)之間存在的差異進行必要的分析和合理的調整，才能形成合理的評估結論。
二、企業(yè)并購價值評估中存在的問題
我國企業(yè)并購中價值評估存在的問題主要體現在評估方法、相關法律法規(guī)、評估精確度以及評估環(huán)境等方面。本文主要從評估方法和法律法規(guī)來研究存在的具體問題：評估方法不當、法律法規(guī)不健全。
（一）企業(yè)并購價值評估方法不當
我國已于2001年加入世界貿易組織，企業(yè)國際化進程加速，企業(yè)跨國并購屢見不鮮。如上汽以5 億美元收購韓國雙龍48.9%的股權，聯想以股權置換收購IBM的PC業(yè)務，中海油以185 億美元并購美國尤尼科石油公司，南汽以 5000 萬英鎊收購英國羅孚汽車等。我國已成為國際并購活動的主要參與者之一。但是我國在企業(yè)價值評估方法的研究上仍滯后于西方發(fā)達國家。我國現在的價值評估重“成本法”，輕“收益法”和“市場法”，忽視了企業(yè)資產之間的協同效應以及企業(yè)未來成長機會對企業(yè)價值的影響。此外，理論界對于企業(yè)價值評估的一些問題還存在許多不同的認識，這給企業(yè)價值評估相關準則的制定也帶來了一定的影響。由于價值評估體系尚不完善，相關的制度還不健全，使得關于企業(yè)并購價值評估的方法研究還不夠具體和深入。
（二）企業(yè)并購價值評估相關法律法規(guī)不健全
在《公司法》和《證券法》中并沒有明確資產評估機構、專業(yè)人員的資格條件以及資產評估師的權利等?！秶匈Y產評估管理辦法》是目前我國在企業(yè)價值評估領域頒布的最具權威性的法規(guī)，但其相關內容比較陳舊，不能很好的適應目前社會主義市場經濟的發(fā)展要求?！镀髽I(yè)價值評估指導意見》很好地反映了當時的價值評估理論研究及實務的現狀，但同樣不能適應社會主義市場經濟發(fā)展的需求。新的《資產評估準則――企業(yè)價值》自2012年7月1日起實施，該準則的推出具有重大意義，但卻缺乏可操作性。
四、 完善企業(yè)并購價值評估的對策
由于價值評估中存在著許多問題，所以企業(yè)在并購過程中應該高度重視這些可能出現的問題，及時提出可行的解決辦法，從而合理評估企業(yè)價值，促進企業(yè)并購的順利完成。為了有效防范并購中估價存在的問題，下面從企業(yè)的角度提出應采取的對策。
企業(yè)應采取的對策
采用恰當的并購估價模型
不同的價值評估方法都有其相應的適用范圍，對于同一被估價企業(yè)，采用不同的評估方法會得到不同的評估價格。所以在評估目標企業(yè)時，應首先確定各種價值評估方法的適用性及局限性，根據不同的價值評估方法建立相應的估價模型， 并根據現實情況對所選的估價模型進行調整。
收益法適用于所有企業(yè)，尤其對于那些資產成本費用與其獲利能力不對稱，以及成本費用難以準確計算的企業(yè)，該方法更加適用。市場法適用于資本市場發(fā)育比較成熟、市場有效性比較強的評估環(huán)境中。成本法主要適用于不存在商譽或商譽極少，且無形資產較少的企業(yè)，具體包括：資本密集型制造企業(yè)、僅進行投資或僅擁有不動產的控股型企業(yè)、即將進入清算的企業(yè)、可能進行清算的企業(yè)等。期權定價模型適用于某些特殊類型的企業(yè)，如高新技術企業(yè)、瀕臨破產企業(yè)等，也適用于企業(yè)中擁有期權性質的資產和負債的價值評估中。除此之外，還應根據企業(yè)所處的不同發(fā)展階段來確定不同的價值評估方法，如目標企業(yè)處于初創(chuàng)期，則應使用市場法或期權估價法，擴張期則使用市場法，成熟期使用收益法，衰退期使用成本法或期權估價法。（作者單位：河北經貿大學）
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摘要 從20 世紀80 年代開始，電子、信息、生物技術等高新技術迅猛發(fā)展，市場上涌現了一大批以高技術為依托的高新技術企業(yè)。高技術企業(yè)作為一類特殊的企業(yè)，它的企業(yè)價值已經成為學術界討論的熱點?？v觀國內外的相關資料，大多數學者討論的是有關價值評估方法的問題，對于其價值的真正來源，相關論文及資料還很少，但這是價值評估所無法回避的問題，因為價值來源決定所采用的價值評估方法。
關鍵詞 企業(yè) 高新技術 實證分析
我們知道高技術企業(yè)有著不同于非高技術企業(yè)的特點，如高無形資產投入、產品高技術性、高成長性、高集聚性以及高風險性等；同時高技術企業(yè)的發(fā)展有明顯的階段性，如初創(chuàng)階段、成長階段、擴張階段和成熟階段。其特點決定了高技術企業(yè)有著不同于非高技術企業(yè)的價值來源；在其不同的發(fā)展階段，其價值來源的組成內容也不相同。因此，本文擬從高技術企業(yè)的特點和發(fā)展階段入手來研究其價值來源，其結論對高技術企業(yè)價值評估方法的正確選用將有一定的幫助；同時也給外界投資者提供相關的信息，加深其對高技術企業(yè)發(fā)展與成長的認識，使投資者更加明確地認識到高技術企業(yè)的價值源泉，從而引起其投資的興趣，為企業(yè)提供資金支持，進而解決企業(yè)尤其是中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資瓶頸問題。
二、高技術企業(yè)的特點所決定的價值來源
高技術企業(yè)是指主要從事一種或者多種高新技術及其產品的研究開發(fā)、生產和經營業(yè)務，并經省科技行政部門會同其他部門組織的專家組按照國家和本省有關規(guī)定認定的企業(yè)?？v觀高技術企業(yè)的成長我們可以看到，相比于傳統企業(yè)，其主要具有“五高”的特點：即高無形資產投入、產品高技術性、高成長性、高集聚性以及高風險性。
高無形資產投入性是指相比于傳統型企業(yè)，高技術企業(yè)的資產中無形資產占有很大的比重，目前發(fā)達國家企業(yè)的無形資產一般占到企業(yè)資產總額的50％～70％。此處的無形資產并不是按照會計核算原則所確認的無形資產，而是從實質內容上來說的無形資產。它主要有兩部分組成：一是還沒有形成目前可確認的無形資產的投入，如處于研發(fā)階段的投入、人力資本的投資等；二是已形成按照會計原則可確指的無形資產的投入，包括專利權、商標權、專有技術等。
產品高技術性是指產品中包含了當今尖端的技術和工藝，而且這些技術和核心工藝大多都是高技術企業(yè)原創(chuàng)的。其從設計、研發(fā)、到最終的生產都凝聚著人類的創(chuàng)造性，是人類智慧的結晶。產品的設計滿足市場上人們日益增長變化的需求，擁有良好的聲譽。
高成長性是指高技術企業(yè)的產品在進入市場的前幾年，其銷售額往往有著極高的增長速度，給投資者和經營者的回報將是傳統企業(yè)望塵莫及的。投資者愿意承擔高新技術企業(yè)的高風險，也正是看中了其高成長性所帶來的預期的高收益。
高集聚性是指高技術企業(yè)為了實現資源共享，促進企業(yè)彼此間的合作，大都選擇集聚的方式以促進彼此共同的發(fā)展。聚集在一起的企業(yè)可以發(fā)揮協同效應，上下游整合，彼此在人力、物力、財力上相互支持使區(qū)域內的企業(yè)共同繁榮和富裕。
高風險性從根本上來說是由高技術產品本身的特點決定的，從研發(fā)開始到規(guī)模生產的過程中，企業(yè)可能面臨技術失敗的風險，高技術性所決定的高固定成本低變動成本的經營風險，知識產權被侵犯風險等。風險是未來收益的不確定性，因此對高技術企業(yè)價值評估而言，如何客觀地分析其不確定性將是評估的關鍵。
高技術企業(yè)的特點決定了其相對于傳統企業(yè)來說具有不同的價值來源。
1.高無形資產投入所決定的價值來源。高技術企業(yè)的高無形資產投入性決定了企業(yè)價值的主要來源是企業(yè)的智力資本，其主要由人力資本和智力資產兩部分構成。人力資本主要是指高新技術企業(yè)所具有的高素質的人才，具體說就是高新技術企業(yè)所具有的復合型管理人才以及與企業(yè)生命力息息相關的尖端技術骨干。他們所具有的經驗、技術訣竅、技能以及創(chuàng)造性等是企業(yè)生存和發(fā)展的根本保障。而當人們所具有的知識、技能、經驗等被寫到紙上成為書面的形式，企業(yè)可以永久地保存和使用時，他們就成為企業(yè)的智力資產。企業(yè)的智力資產主要由處于研發(fā)過程中尚未受到法律保護的程序、數據庫、文件、圖紙、設計和研發(fā)成功申請專利受到法律保護的知識產權所構成的。其中知識產權是高新技術企業(yè)最為重要的無形資產，它是企業(yè)保持競爭優(yōu)勢，獲得價值的保證。如知識產權的最主要部分專利可以以下方式為企業(yè)創(chuàng)造價值：直接銷售源于受保護的專利的產品和服務；許可他人使用該產品和服務的權利，比如，IBM 公司每年通過許可行為賺取的收入超過10 億美元。
高技術企業(yè)所擁有的人力資本主要體現在人所擁有的知識技術訣竅、關系網以及組織資本等三個方面。技術訣竅可以幫助公司對其形象和聲譽進行定位；可以被用作公司參與某個行業(yè)的資格通行證；關系網可以使企業(yè)與客戶、供應商以及投資商之間保持良好的合作關系，從而實現互利；而高技術企業(yè)較為扁平的組織結構是企業(yè)高效運作的前提。這些都成為高技術企業(yè)持續(xù)發(fā)展、創(chuàng)造價值的保證。
2.產品高技術性所決定的價值來源。產品的高技術性使高新技術企業(yè)比傳統企業(yè)具有更強的生命力，是企業(yè)價值的又一決定性來源。第一，高技術企業(yè)的產品以顧客為導向，其在設計和開發(fā)時就瞄準了一定的細分市場，從而縮短了從產品進入市場到形成穩(wěn)定收益的周期，可以在較短時間內為企業(yè)創(chuàng)造大量價值。第二，高科技的產品具有較高的附加值，具體體現在兩方面，一方面，高技術產品往往使用新技術，提高了對原有資源的利用率，節(jié)省了成本，從而增加了邊際收益；另一方面，高科技產品相對于市場上同類產品具有更好的聲譽。高技術企業(yè)利用高技術優(yōu)勢，從外觀、節(jié)能、環(huán)保、易于操作等多方面加速產品的更新換代，增加客戶的認同感，使客戶認為高技術產品確實物超所值，會為自己帶來全新的體驗。因此，對于高技術企業(yè)推出的產品，客戶會很自然地給于更高的關注度，購買使用高技術產品，使其成為企業(yè)穩(wěn)定的價值來源?；萜展揪褪窃擃愋凸镜牡浞?，公司利用技術創(chuàng)新，不斷推出新產品，其產品往往以高于市場同類產品的價格銷售，從而給公司帶來了巨大的價值。
3.高成長性所決定的價值來源。高技術企業(yè)具有高成長性，這是由產品的高技術性所派生出來的一個特點，該特點使高技術企業(yè)具有傳統企業(yè)所無法比擬的空間和時間優(yōu)勢?？臻g優(yōu)勢主要指企業(yè)所處的產業(yè)環(huán)境，其對于企業(yè)的創(chuàng)立及初期的發(fā)展尤為重要，它直接決定著企業(yè)在市場中存活的可能性。高技術企業(yè)所處的產業(yè)往往都是新興的產業(yè)，它有著廣闊的市場前景，參與競爭的企業(yè)數量較少，國家以及地方政府都制定一系列的發(fā)展計劃，并提供優(yōu)惠的政策以鼓勵其發(fā)展。如我國為支持高技術企業(yè)的發(fā)展制定的國家高技術研究發(fā)展計劃(863 計劃)、國家重點基礎研究計劃(973計劃)等，并提供相應的優(yōu)惠政策：如高技術企業(yè)稅收優(yōu)惠政策、為鼓勵高技術企業(yè)發(fā)展而設置的專利實施資金等。所有這些空間上的優(yōu)勢對高技術企業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動作用，使其在發(fā)展的初期有很高的成長性。
在此處我們所談的時間優(yōu)勢主要是指企業(yè)作為市場先動者的優(yōu)勢，以及在可預見的將來企業(yè)所具有的未來獲利能力。高技術企業(yè)作為市場的先動者主要通過技術領先、關鍵稀缺資源的獨占、增加消費者的轉換成本等途徑來獲得競爭優(yōu)勢。企業(yè)所具有的時間優(yōu)勢還在于：由高技術性決定了高新技術企業(yè)的產品一旦通過了市場的測試，隨之而來的必定是一個高增長、高收益的階段。高技術企業(yè)價值應該是其現有資產經營價值和潛在高增長機會所帶來的價值之和。前者是指企業(yè)在現有資產、技術和人力資源基礎上，已經形成的預期獲利能力；后者則是指企業(yè)當前尚未形成的獲利能力，但以后可能形成獲利能力的投資機會。這也正是高新技術企業(yè)區(qū)別于傳統企業(yè)，吸引眾多投資者的原因所在。
4.高集聚性所決定的價值來源。由于高技術企業(yè)具有高集聚性，其組成工業(yè)園區(qū)，企業(yè)間通過相互協作、資源共享、風險共擔，從而取得了1+1＞2 的協同效應。如美國的硅谷、128 號公路、斯坦福研究園，英國的M4 號公路、蘇格蘭硅谷等，加拿大的北硅谷，前蘇聯的新西伯利亞科學城，日本的筑波科學城，中國北京中關村高新技術開發(fā)區(qū)，法國的格勒諾爾科學工業(yè)園、里爾技術城，韓國大德研究園地，新加坡肯特崗科學工業(yè)園，等等。
第一，工業(yè)園區(qū)內的企業(yè)經過長期合作，彼此之間形成了高度的信任感，從而為實現資源的高度共享提供了保障。在此我們所說的資源并不簡單地僅僅是指自然資源，而是一個企業(yè)發(fā)展所必需的自然資源、信息資源以及人力資源的聯合體。資源共享是園區(qū)內企業(yè)，尤其是中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)競爭優(yōu)勢的訴求點。多家高技術企業(yè)聯合在一起，分工協作從而實現優(yōu)勢互補，共同創(chuàng)造價值。第二，園區(qū)內的高技術企業(yè)擁有共同的聲譽，為了維護一個良好的整體形象，園區(qū)內的所有企業(yè)會協商一致，共同關注彼此的行為。當有成員欺騙或有投機性的行為給整個園區(qū)帶來負面影響時，該企業(yè)必將受到其他企業(yè)的懲罰。這種共同的約束管理機制，簡化了管理程序、提高了管理的效率、節(jié)省了園區(qū)內每個企業(yè)的管理費用，為企業(yè)創(chuàng)造了更多的價值。第三，工業(yè)園區(qū)有利于企業(yè)實現上下游的整合。通過整合，可以使企業(yè)降低潛在的經營風險，節(jié)約通用設備的使用費用，降低生產成本；提高生產流程上的效率，如加強生產過程各環(huán)節(jié)的配合，利于協作化生產，縮短生產周期，節(jié)省運輸和倉儲資源等。第四，園區(qū)的地方政府和相關機構為當地高技術企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了寬松的環(huán)境。地方政府為園區(qū)內企業(yè)提供相關的支持和優(yōu)惠政策，如資金支持、稅收優(yōu)惠、人才激勵、外匯管理優(yōu)惠、投資優(yōu)惠等；一系列特殊的機構，如學校，職業(yè)技能培訓中心為園區(qū)內企業(yè)人力資源的補給提供了保證；地方的研究中心為企業(yè)提供了相關的技術支持；地方的交易和市場部門，為企業(yè)打開外部市場。這些都為園區(qū)內的高技術企業(yè)創(chuàng)造了園區(qū)外部所沒有的優(yōu)勢，從而使其面對激烈的競爭有了更多獲勝的籌碼。
5.高風險所決定的價值來源。高技術企業(yè)的無形資產、研發(fā)投資大，這類資產的不確定性大，所帶來的經營風險也大；另外，投資決策中延遲投資、項目經營中的放棄投資、擴大或縮減規(guī)模投資、轉化投資等，這些不確定性給企業(yè)帶來了更多的機會，這些機會是有價值的，這些不確定越大，企業(yè)價值就越大；還有，由于高技術產品的風險大，因此高科技企業(yè)的投資經常是分階段進行的，前一階段投資使企業(yè)獲得了是否進行后續(xù)投資的選擇機會，這種機會也是有價值的。
三、高新技術企業(yè)不同發(fā)展階段的價值
高技術企業(yè)成長一般可以明顯地分種子階段、創(chuàng)建階段、成長階段、擴張階段和成熟階段等5 個階段。處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，其在無形資產投資、產品生產及技術、成長性和風險是不同的；另外在企業(yè)組織形式、管理方式、發(fā)展前景設計及規(guī)劃以及資金的籌集方式等多方面也表現出明顯的不同。因此在探討高技術企業(yè)的價值來源時，我們還應該分階段逐一討論。
1.種子及初創(chuàng)階段。處在種子階段和創(chuàng)建階段的高技術企業(yè)，其產品只有初始的構想和概念，僅僅進行了原產品的開發(fā)和測試，還沒有真正進入市場。此時的企業(yè)幾乎沒有收入，處于虧損狀態(tài)。而此時的高技術企業(yè)是憑借企業(yè)所擁有的智力資本中的人力資本、智力資產，企業(yè)所處的產業(yè)環(huán)境，高新技術企業(yè)工業(yè)園區(qū)，以及企業(yè)所具有的未來獲利機會來吸引大批的投資者。
2.成長階段。在此階段，高技術企業(yè)的產品已經通過市場的檢驗，被市場所接受。但企業(yè)還要進一步進行營銷推廣，打開更為廣闊的市場。此時企業(yè)的價值主要來自于高技術產品的高的成長性、高技術企業(yè)工業(yè)園區(qū)、企業(yè)的人力資本等。
3.擴張階段。伴隨著企業(yè)的發(fā)展，經過成長階段后，高技術企業(yè)在此時進入了決定其發(fā)展成敗的最關鍵階段———擴張階段。在這一階段，現有產品在此時已經發(fā)展成熟，擁有了大量的客戶群體，實現了批量銷售；可能有新產品處于研發(fā)過程中。此時高技術企業(yè)其價值首先來源于高質量的產品，其次是新一輪的研發(fā)，以及高新技術企業(yè)工業(yè)園等。
4.成熟階段。此時的高技術企業(yè)經過市場的考驗，已經發(fā)展成為一個較為完備的個體。其現有產品的高質量為企業(yè)帶來了好的聲譽，其品牌形象已深入人心，市場占有率也達到了較高的水平，完備的生產線使企業(yè)有能力滿足市場的需求，以較低的成本實現大批量的生產；另外，新一代產品的研發(fā)可能取得了成功，有了新專利。因此這一階段是高技術企業(yè)獲利的最重要的階段，其前期的投入在此時應能夠得到回報。處于該階段的高技術企業(yè)，其價值首先來源于產品的銷售，其次是智力資產，另外，高技術企業(yè)園區(qū)也對企業(yè)貢獻了價值。
四、高技術企業(yè)的價值評估
通過上面的分析，我們知道由于高技術企業(yè)具有不同于傳統企業(yè)的特點，因此也就具有不同于傳統企業(yè)的價值來源；而且在不同的發(fā)展階段，這些價值來源在高技術企業(yè)價值中的重要程度也不同。因此，對高技術企業(yè)進行價值評估，首先要看它處于哪一個發(fā)展階段，然后根據其所處的階段分析它的價值來源，最后決定采用何種評估方法。
常用價值評估方法主要包括貼現現金流估價法、相對估價法和期權估價法。貼現現金流估價法是通過估算企業(yè)未來預期收益并折成現值來確定企業(yè)價值的一種評估方法，這種方法的關鍵是能夠較準確地預計企業(yè)未來的收益。在高技術企業(yè)初創(chuàng)和成長階段，其收益很難預計；而此階段人力資本和智力資產(R&D 的投入、專利等)所帶來的價值又無法用貼現現金流量法來衡量。這就使得該方法在高技術企業(yè)發(fā)展早期階段的價值評估中的應用受到了一定的限制；但適合于處在擴展和成熟階段的企業(yè)，因為那時企業(yè)有了較穩(wěn)定的現金流量。
直接比較法的評估原理，即被評估資產價值等于可以比較的資產的交易價值，這種方法使用的關鍵是公司間的可比性。一般從各個方面來看，都具有可比性的兩個公司并不存在，尤其是高技術企業(yè)，很難找到行業(yè)、技術、規(guī)模、環(huán)境和市場都相似的可比公司；加之我國證券市場有效性比較差，直接比較法應用本身就存在問題。
期權估價法在此是指實物期權估價法，是對企業(yè)所擁有的投資選擇權的估價。投資選擇權是指企業(yè)進行長期實物資本投資決策時擁有的、能根據決策過程中尚不確定的因素改變投資行為的權利。高技術企業(yè)在不同的發(fā)展階段相對于傳統企業(yè)有更多的選擇權。在種子階段和創(chuàng)辦階段，高技術企業(yè)的價值主要是由其所擁有的人力資本和智力資產等無形資產所能帶來的未來可選擇機會所決定的。對無形資產(如研發(fā)、專利、人力資本等)價值評估，最合適的方法是實物期權法。在成長階段，高技術企業(yè)開始有產品進入市場，企業(yè)有一定的收益，對于這一部分可以用貼現現流量法來估價；但其價值更主要取決于高技術產品的高成長性。例如，利用美國公司的數據，Kester 的研究表明，增長機會的價值平均來說高于公司市場價值的50％；Kester 發(fā)現增長機會價值占公司市場價值的比例，電子行業(yè)為56％，化工行業(yè)為43％，造紙行業(yè)為48％；Brealy 和Mayers 發(fā)現，收益性股票，增長機會價值平均占其股票市場價值的34％；而成長性的股票，增長機會價值相當于股票市場價值的66％；Jo. Dambolt 利用英國公司的數據，得到了公司增長機會價值占公司市場價值1/2 以上的結論。以上這些研究都不是專門針對高技術企業(yè)的，但總的來講，企業(yè)增長機會價值大概占其市場價值1/2 以上；而高技術企業(yè)有著更快的成長性，其增長機會價值在整個企業(yè)價值中就顯得更為重要。對于增長機會價值最合適的評估方法是實物期權法。在擴張階段，產品實現了批量銷售，經營風險下降，對未來收益的預測會比較準確，這部分價值可以采用折現現金流法估計；但對于新一輪的研發(fā)所能創(chuàng)造的價值以及經營中靈活地選擇權價值等應該采用實物期權法進行估計。在成熟階段，企業(yè)有穩(wěn)定的收益，采用折現現金流法可以比較準確地預測現有經營業(yè)務的價值；但在這一階段，企業(yè)可能擁有新的專利等智力資產，他們能夠給企業(yè)帶來的未來投獲利機會的價值則應使用實物期權法進行估計。
摘要：隨著品牌競爭時代的到來，一個區(qū)域的經濟發(fā)展越來越依賴該區(qū)域所擁有的區(qū)域公用品牌。目前針對區(qū)域公用品牌價值評估方法的研究還非常少，且大都從微觀視角出發(fā)。因此本文另辟蹊徑，以紫陽富硒茶區(qū)域公用品牌價值評估為例，通過研究區(qū)域公用品牌價值與區(qū)域經濟增長的關系，引進了基于GDP 凈增速的區(qū)域品牌評估方法，并對指標和數據選取方法作了相應的改進，從宏觀視角出發(fā)，逆向推算區(qū)域公用品牌價值，以期為實務界提供一種新的思路。
關鍵詞 ：區(qū)域公用品牌；價值評估；紫陽富硒茶；區(qū)域GDP
引言
開放以后，我國經濟的市場化程度大幅提高,主要標志就是產品參與市場競爭的階段已由生產成本競爭、產品質量競爭進入了品牌競爭。除了作為獨立個體的企業(yè)重視自身產品品牌管理外，各地區(qū)為帶動本區(qū)域經濟發(fā)展，也開始用心經營彰顯區(qū)域特色的區(qū)域公用品牌。無論對區(qū)域自身還是對品牌消費者，科學、合理地評估區(qū)域公用品牌價值都將意義非凡。
一、區(qū)域公用品牌
區(qū)域公用品牌是指一定行政或地理區(qū)域范圍內形成的、以區(qū)域內某一具有比較優(yōu)勢的產品或服務為核心價值的、區(qū)域內符合一定條件的企業(yè)聚集、族群共享的公共品牌。不管是經濟發(fā)展還是行政上的劃分，區(qū)域品牌的發(fā)展都代表了某一地區(qū)的經濟發(fā)展水平。
我國對區(qū)域公用品牌的研究仍處于起步階段，理論研究遠遠落后于實踐發(fā)展。不同的機構和學者基于各類視角提出了不同的品牌價值評估模型，但整個實務界尚未提供專門針對區(qū)域公用品牌的價值評估方法。一些學者雖對區(qū)域品牌與區(qū)域經濟的關系做了相關研究，但并未從區(qū)域經濟角度反過來考量區(qū)域公用品牌的價值。
因此，本文采用逆向思維，從區(qū)域經濟凈增加的價值出發(fā)，反過來推算區(qū)域公用品牌的價值。為此引進了基于區(qū)域GDP 凈增速的區(qū)域公用品牌價值評估方法，以陜南的“紫陽富硒茶”區(qū)域公用品牌為實例進行論證。
二、紫陽富硒茶區(qū)域公用品牌價值評估
本文選取紫陽富硒茶區(qū)域公用品牌作為研究對象，一方面是基于本人對該區(qū)域公用品牌的熟悉程度；另一方面是考慮紫陽富硒茶作為歷史悠久的茶葉區(qū)域公用品牌，正處于新一輪快速上升的發(fā)展機遇期，對其進行分析和研究，可為一定可比性以及相同發(fā)展階段的茶產業(yè)乃至其它農產品區(qū)域品牌化發(fā)展提供可資借鑒的思路和方法。
（一）評估理論基礎
西方國家主要從消費者角度和公司或財務角度量化品牌，皆為微觀視角。本文試圖從宏觀角度對國內的區(qū)域公用品牌進行價值評估。一個地區(qū)的經濟增長與區(qū)域內是否存在影響力品牌有極大關聯。存在知名品牌的區(qū)域其經濟增長自然比同類別但無品牌影響的區(qū)域要高效，這就是區(qū)域公用品牌帶來的超額價值。因此我們可從宏觀視角對區(qū)域公用品牌價值進行評估。為此本文將引入中國人民大學經濟學院教授、博導顧海兵和他的博士生學生張安軍構建的基于區(qū)域GDP 凈增速的區(qū)域品牌評估方法，并對其進行相應的修正，用以對紫陽富硒茶區(qū)域公用品牌價值進行實證評估。
（二）基于GDP凈增速的區(qū)域公用品牌價值評估方法
該方法是從區(qū)域經濟出發(fā)來考量一個地區(qū)是否存在品牌的影響力。一個地區(qū)的經濟增長可分為兩個部分：一個是沒有品牌或與品牌無關時的自然增長；一個是與品牌有關的超額增長。地區(qū)經濟總增加量由兩部分組成，包括區(qū)域經濟自然增長以及基于當地具有較大影響力的品牌價值協同效應所帶來的地區(qū)經濟超額增長量。即：
地區(qū)經濟增加總量= 地區(qū)經濟自然增加量+ 地區(qū)特色品牌產品價值效應等所創(chuàng)造的超額增加量。其中地區(qū)經濟增加總量用地區(qū)GDP表示,與此對應的經濟增長速度為地區(qū)GDP增長速度。我們可將某區(qū)域的經濟增長分解為由自然增長所引致的部分與由特色品牌價值效應等所引致的超額增長部分,同時將由特色品牌因素等引起的超額增長部分進行分離并最終轉化為相應的資產價值,即區(qū)域公用品牌價值。因此,基于GDP 凈增速的區(qū)域品牌價值評估方法的評估思路是:由總增加值到超額增加值,由超額增加值到區(qū)域公用品牌資產價值。
（三）紫陽富硒茶區(qū)域公用品牌價值評估實施
根據上文對基于區(qū)域GDP 凈增速的區(qū)域品牌評估方法的介紹，我們需要選擇一個評估現年和評估基年。出于可搜集資料豐富度考慮，本文選取2013 年1 月1日為評估基準日。下文2013年所對應的數據為2012 年12 月31 日時點的數據。評估基年應為品牌創(chuàng)立年份，基于紫陽富硒茶歷史悠久，中間又幾經興衰，選擇品牌初創(chuàng)年份為基年不太現實。且紫陽地處陜南，交通及整體經濟發(fā)展相對滯后，紫陽富硒茶的品牌效應在2007年前并不明顯，因此本文在對基年的選取方法上適當調整，以2007年為準。下文2007 年所使用的數據為2007年12 月31 日時點的數據。
1.紫陽縣經濟實際發(fā)展速度測算
某地區(qū)在基年到現年間的GDP 發(fā)展速度為：GDP現年÷GDP 基年。紫陽縣2007年全年經濟情況如表2。
基于上述所選擇基年的特殊性，2007 年紫陽縣的經濟增長中，茶葉對該地區(qū)GDP做了相當一部分貢獻，因此對計算GDP發(fā)展速度的數據進行調整：
紫陽縣2007 年不含茶葉GDP=GDP 總額- 茶葉總產值
=15.97-1.56=14.41（億元）
紫陽縣2012 年實現GDP總額43.2 億元。
紫陽縣2007—2013 經濟實際發(fā)展速度=2013 年
GDP÷2007 年不含茶葉GDP
=43.2÷14.41=2.998（倍）
2.紫陽縣GDP 增速分解及區(qū)域超額增加值基于GDP 凈增速的區(qū)域品牌評估方法的運用是有假設前提的,顧海兵和張安軍兩位學者假設該地區(qū)隸屬某省,且該地區(qū)在某省經濟中的份額相當小,是個零頭,則我們可把某省或全國的實際發(fā)展速度當做該地區(qū)的自然發(fā)展速度。此時：
某地區(qū)的自然發(fā)展速度= 某省或全國實際發(fā)展速度
= 某省或全國的GDP 現年÷某省或全國的GDP基年
紫陽縣是陜南的貧困縣，其經濟在整個陜西省GDP中所占比例很低。而陜西省地處西北，其經濟發(fā)展速度與東部地區(qū)還有很大差距。因此，筆者認為選擇全國的經濟發(fā)展速度作為紫陽縣自然發(fā)展速度與實際不是很相符，在此將其調整為陜西省和安康市的平均發(fā)展速度。
陜西省2007—2013經濟自然發(fā)展速度
=14451.18÷5369.85=2.691（倍）
安康市2007—2013經濟自然發(fā)展速度
=513.02÷189.9=2.702（倍）
紫陽縣2007—2013經濟自然發(fā)展速度
=（2.691+2.702）÷2=2.6965（倍）
由此：
紫陽縣2007—2013 年的超額經濟增長速度= 實際發(fā)展速度-自然發(fā)展速度
=2.998-2.6965=0.3015（倍）
由此可得紫陽縣在2007—2013 由于“紫陽富硒茶”區(qū)域公用品牌為經濟發(fā)展所帶來的額外凈增加值為：
紫陽經富硒茶超額增加值= (紫陽縣實際增長速度—陜西省與安康市的平均增長速度) ×紫陽縣2007年不含茶葉GDP
=0.3015×14.41=4.345（億元）
3.紫陽富硒茶區(qū)域公用品牌資產總價值品牌屬于無形資產,它帶來超額增加值。但基于區(qū)域產品的品牌經濟效益產生的超額凈增加值并非此區(qū)域公用品牌最終的資產總價值，其與資產總價值還有一個比例關系。超額經濟增加值的出現歸結于無形資產，在此我們需借助有形資產來測算，且該有形資產不能是區(qū)域自身有形資產。顧海兵和張安軍兩位學者選取了區(qū)域所屬的省或全國的有形資產。即：
由于我國各省經濟發(fā)展狀況參差不齊，陜西省的經濟發(fā)展水平與全國經濟平均發(fā)展水平尚有一定差距。因此本文認為以全國工業(yè)資產價值與工業(yè)增加值的比值來反映區(qū)域公用品牌資產價值與品牌超額增加值與實際情況出入較大。為了使相關數據具有可比性，本文選擇安徽省、內蒙古、江西省、廣西和黑龍江五個與陜西省經濟發(fā)展狀況類似的省份作為參考省份，并以這五個參考省份和陜西省的綜合平均工業(yè)總資產與工業(yè)產值增加值的比例作為核算紫陽富硒茶區(qū)域公用品牌資產價值的依據。
2013 年陜西省與五個參考省份的綜合平均工業(yè)總資產與工業(yè)產值增加值之比例
= (陜西省工業(yè)總資產÷陜西省產值增加值+五個參考省份工業(yè)總資產÷ 五個參考省份工業(yè)產值增加值)÷2
=(20591.16 ÷ 5885.45+ 81502.24÷23772.94)÷2=(3.5+3.4)÷2
=3.45
由此：
4.紫陽富硒茶區(qū)域公用品牌價值評估結果分析
本文引進基于GDP 凈增速的區(qū)域品牌評估方法，最終評估結果為14.99億元。根據浙江大學CARD中國農業(yè)品牌中心的評估報告，2013 年紫陽富硒茶區(qū)域公用品牌資產評估值為12.36 億元。專家比較，若運用不同的評估方法對同一區(qū)域公用品牌的價值進行評估，結果相差在30%內即認為該模型或方法是可行的。本文兩種評估結果相差21.28%<30%，因此改進后的基于區(qū)域GDP凈增速的區(qū)域公用品牌價值評估方法是現實可行的。
三、結束語
本文引進基于GDP 凈增速的區(qū)域品牌評估方法并作了相應的改進，從一個地區(qū)宏觀的經濟角度出發(fā)，逆向推算區(qū)域公用品牌的價值，并以紫陽富硒茶為實例對該方法進行了論證。該方法相對來說更具可操作性。百家爭鳴勝過一家獨奏，本文意在為學術界及實務界對區(qū)域公用品牌的價值評估理論與方法的深入研究提供一種新的思路。
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當今世界，科技發(fā)展突飛猛進，國力競爭日趨激烈，面對新技術革命迅猛發(fā)展的浪潮，世界各國或地區(qū)都在積極調整發(fā)展戰(zhàn)略，把促進高科技企業(yè)的發(fā)展，作為謀求經濟增長、增強綜合國力和提高國際競爭力的有力武器。為了應對全球競爭挑戰(zhàn)，我國高科技企業(yè)技術創(chuàng)新融資環(huán)境不斷完善，創(chuàng)新成效不斷提高。
從我國高科技企業(yè)技術創(chuàng)新成果來看：①新產品銷售額，從1995年的538.4億元上升到2005年的6915億元，增長11.8倍；②專利申請數，從1995年的612項上升到2005年的16823項，增長26.5倍；③從技術創(chuàng)新成果增長趨勢來看，從圖1.1和1.2可見，從1995年至2005年，新產品銷售額和專利申請數增長幅度較快，尤其，從2001年以后，增長幅度呈現遞增態(tài)勢。
二、高新技術企業(yè)表現出諸多不同的特點
1.高新技術企業(yè)知識更新速度快、產品生命周期短、技術創(chuàng)新頻率高、企業(yè)外部環(huán)境不確定性大。企業(yè)產品一般都建立在全新的科學研究成果和新技術應用的基礎上,具有很大的不確定性；同時這些企業(yè)的運作又往往會涉及到社會生產、生活某一領域內的高新技術,這些技術能否真正成熟并釋放出所預期的市場潛力,也具有極大的不確定性。國外許多實證研究都表明風險企業(yè)的成活率要遠遠低于其它企業(yè)。然而，伴隨著較高風險和高度不確定性,高新技術企業(yè)也具有高回報的特點。這主要是由于企業(yè)所涉及的技術通常具有獨創(chuàng)性和開拓性,一旦技術成熟并且實現產業(yè)化,就可能獲得超額的利潤回報。
2.高新技術企業(yè)價值評估的動態(tài)連續(xù)性。處于不同的發(fā)展階段,高新技術企業(yè)相對應的風險水平、特征差別也較大。風險資本對于企業(yè)的投資通常并非著眼于當期的回報,而是希望通過一個多階段的投資,使得企業(yè)價值不斷增加,直到新創(chuàng)事業(yè)產品發(fā)展成熟、具有相當的市場占有率且有明顯的利潤回報或完成公開上市,從而最終獲得高額的回報。但是由于并非所有的高新技術企業(yè)都能夠走完五個發(fā)展階段并給風險投資者帶來可觀的回報,因此需要分析企業(yè)的發(fā)展狀況，區(qū)分企業(yè)發(fā)展的階段進行動態(tài)的價值評估，為企業(yè)經營管理人員及風險投資者做出進退的選擇提供幫助,以實現損失最小或收益最大。
三、實物期權法在高新技術企業(yè)價值評估中的適用性
進行高新技術開發(fā)的企業(yè)一般來說大多是具有很強的科研和創(chuàng)新能力的初創(chuàng)企業(yè)。它們大多以一兩個項目利用風險投資形成一個小公司進行項目的研究與開發(fā)。由于企業(yè)只擁有少量的有形資產，且賬面價值非常小，企業(yè)價值就集中在未來增長機會的價值。增長機會是指企業(yè)投資于一些高風險項目所帶來的發(fā)展機會，這些發(fā)展機會可能給企業(yè)創(chuàng)造巨大的市場價值。因此，高新技術企業(yè)的價值是公司技術創(chuàng)新投資項目所帶來的潛在價值。該潛在價值的實現具有很大的不確定性，要求企業(yè)管理者在經營和戰(zhàn)略決策中要保持靈活性。而靈活性帶來的風險狀況隨時間和決策的變化而變化，不能用單一的折現率進行估價。同時，由于企業(yè)是新興技術初創(chuàng)企業(yè)，缺乏歷史數據且無法找到可比的企業(yè)，如果采用其他傳統方法進行估值，會遇到難以解決的問題。
四、實物期權在高新技術企業(yè)評估中的應用
實物期權法評估企業(yè)價值大多以樹狀模型為基礎，很少能建立一個完整的連續(xù)時間模型。具體評價思路是首先建立一個連續(xù)時間模型，透過離散時間模型的逼近，而后估計模型的參數并利用蒙特卡羅模擬法求得公司理論股價，最后作敏感性分析并找出影響評價的關鍵因素。
Schwartz和Moon的實物期權模型
首先，Schwartz和Moon連續(xù)時間下的實物期權模型的有關假設:
（1）μt設定協為服從回復平均隨機過程，μt為長期均衡水平。
（2）z1、z2服從布朗運動，假設z1、z2助互相獨立，即ρ12為零。
（3）假設收入非預期的變動收斂到一個更常態(tài)的水準，且收入預期成長率非預期變動收斂到零。
（4）假設公司不發(fā)股利，股票期權和可轉換債券會在到期時全部轉換，保留現金于公司內賺取無風險利率，直到T年成為正常公司才發(fā)給股東。
（5）簡化破產水準，當可用現金碰到零時，公司即破產。
（6）假設無風險利率為固定。
（7）此模型具有兩個不確定性。第一個為收入不確定性，第二個為收入預期成長率的不確定性。假設只有第一個不確定性有風險貼水。
其次，Schwartz和Moon連續(xù)時間下的實物期權模型大多利用財務報表上已有的信息，如收入、成本、現金等來估計參數，透過隨機過程以得到各個變量，介紹如下：
（1）收入
假設（Rt）為公司第t時間的收入，并服從下列隨機過程:
dRt/Rt=μtdt+δtdz1
其中，μt為第t時間的收入預期成長率，δt為第t時間的收入標準差。為了反映高科技產業(yè)不確定性及衡量被同業(yè)模仿趕上技術的速度，原本很高的收入成長率會隨機地收斂到產業(yè)合理的收入成長率，因此設定μt為服從回復平均隨機過程(mean-reverting process)，μt為長期均衡水平:
dμt=k(μ-μt)dt+ηtdz2
其中，ηt為第t時間收入成長率的標準差,k為回復平均系數，即收斂到長期平均水準的速度，而In(2)/k可視為任何成長率μt到達長期水準μ的一半時間,z1、z2服從布朗運動，兩者可能有相關關系如下:
dz1z2=ρ12dt為了簡化模型，假設z1、z2互相獨立，ρ12即為零。另外假設收入非預期的變動收斂到一個更常態(tài)的水準，且收入預期成長率非預期變動收斂到零，因此可得下列兩個公式
dδt=k1(δ-δt)dt
dηt=-k2ηtdt
其中k1為δt收斂到收入標準δ的長期水準的速度，k2為ηt收斂到零的速度。
(2)成本Ct
β假設公司成本包含兩部分，銷貨成本和其他費用，
其中銷貨成本假設為收入Rt的α比率，而其他費用包括固定成本F和占收入Rt的β比率的變動成本。
Ct=銷貨成本+其他費用
=αRt+(F+βRt)
=(α+β)Rt+F
其中，Ct為銷貨成本與其他費用，Rt為公司第t時間收入，α為銷貨成本占收入的固定比率，β為變動成本占收入的固定比率。
(3)稅后凈利Yt
由以上的各期收入和成本，公司第t時間的稅后凈利可以由下式求出
Yt=(Rt-Ct)(1-τc)
其中Rt為公司第t時間收入，Ct為公司第t時間成本，τc為公司固定稅率，只有在沒有遞延所得稅以及凈利為正的情況下才須課稅。
(4)可用現金Xt
算出各期稅后凈利后，便可求出公司各期可用現金，服從
dXt=Ytdt
在此簡化假設公司不發(fā)股利，保留現金于公司內賺取無風險利率，直到T年成為正常公司才發(fā)給股東。另外并簡化破產水準，當Xt碰到零時，公司即破產。
(5)公司目前價值V0
定義了所有模型變數之后，最終目的是為了計算公司目前價值V0?？梢杂稍陲L險中立測量EQ(the equivalent measure)下，以無風險利率將公司所有期望凈現金流量折現即可得，這里簡化假設無風險利率為固定。其中在T年時公司價值包含兩部分，可用現金和終值終值有不同計算方法，在此我們使用推出倍數法，即終值=EBITDA(Earnings before interest ,taxes,depreciation, and amortization)為預測期最后一年得利息、稅項、折舊和攤銷前利潤)×推出倍數M倍(例如M為10倍，是預測期末企業(yè)價值，即終值相對于預測期最后一年EBITDA得預期倍率)。因此公司價值可寫為
V0=EQ［Xt+M(Rt-Ct)］e-rT
其中e-rT為連續(xù)復利折現因子。
（6）決定股價
大多數分析師和投資者關心的是公司股價。因此為了求得每股價值，必須先了解公司資本結構，有多少流通在外股數，員工股票期權和可轉換債券，以及股東可得的現金流量。為了簡化分析，假設公司不發(fā)股利，股票期權和可轉換債券會在到期時全部轉換，因此必須考慮這些證券轉換之后增加的股數計算股東可得的現金流量為減去負債的本金和稅后利息支出，再加回期權轉換的收入。
（7）利用蒙特卡羅模擬法估值
上述模型為路徑相依(path-dependent)模型:可用現金決定歷史現金流量，并用來判定公司是否破產，決定于公司要繳多少稅，傳統的二叉樹模型(binomial tree model)無法適用，因此采用蒙特卡羅模擬法來求得公司價值。為了簡化，假設所有回復平均系數(kk1k2)都相同，并求出離散型風險調整后收入及預期成長率的過程
Rt+Δt=Rtexp{［μt-λδt-(δ2t/2)］Δt+δt(Δt)1/2ε1}
μt+Δt=e-kΔtμt+(1-e-kΔt)
其中，δt=δ0e-ktμt+δ(1-e-kt)
ηt=η0e-kt
而Δt為時間增量，依據資料的可得性決定：Rt為第t時間公司的收入，Rt+Δt為第t+t時間公司的收入;μ1為第t時間收入成長率，μt+Δt為第t+t時間的收入成長率, z1、z2為從常態(tài)分配抽出的隨機變量且為獨立; δ0為收入標準差，δt為第t時間的收入標準差月。η0為收入預期成長率標準差，ηt為第t時間的收入預期成長率標準差。
(8)估計參數
該模型共有17個參數需要估計，根據我國具體情況，表一給出了重要參數的估計方法。
模型參數估計方法
參數建議估計方法
收入R0由本期得營業(yè)收入估計
可用現金X0由本期資產負債表觀察
收入成長率μ0由過去利潤表和對未來成長的估計
收入標準差δ0近幾期收入變動百分比的標準差
收入預期成長率標準差η0由股價變化數推估
收入變動與預期成長率變動的相關系ρ以前公司或跨項目資料估計
長期收入成長率μ同產業(yè)公司的收入成長率
長期收入標準差δ同產業(yè)公司收入的變動百分比的標準差
公司稅率τ0由財務報表觀察
無風險利率r三個月期國債利率
成長率隨機過程回復平均速度k
由成長率至μ的一半時間推估
銷貨成本占收入的比率α由過去損益表估計及分析師的預測
變動成本占收入的比率β由過去損益表估計及分析師的預測
固定成本F由過去損益表估計及分析師的預測
估計的期間T一段可獲得超額報酬率的期間，之后成為正常公司
離散時間模型的時間增量t依據資料可得性決定，通常為一個季度
五、結論
上述針對高新技術企業(yè)不同發(fā)展階段，筆者提出了相應的價值評估方法并進行了舉例計算，其中涉及實物期權的主要介紹了 Black-Scholes 模型定價法。但這些公式只適用于某些特定的情況，在處理現實的實物期權時存在以下兩種缺陷：（1）最多只能處理三個投資時點。當投資時點多于三個時，則不存在現成的金融期權定價解析公式；（2）無法同時計算多個期權。在同時處理兩種期權和兩種期權間的相互影響時，難以得到定價的解析表達式。針對以上 Black-Scholes 模型的不足，筆者認為可以在二項式模型的基礎上采用動態(tài)復制技術進行實物期權的求解。求解時需要找到一個同該資產完全相關的債券或股票――“孿生證券”來完成投資項目的復制。所謂完全相關，就是股票的上升和下降的比例，以及上升和下降的概率完全相同。但是在進行一個以前從未有的研究和開發(fā)項目或全新的投資時，無法找到一個恰當的“孿生證券”。有關研究表明，可以直接使用不含靈活性的該項目本身的現值作為標的風險資產的“孿生證券”。
關鍵詞： 風險投資 理論研究 高新技術產業(yè)
1 風險投資在我國的理論研究
1.1 融資理論
（1）風險資本的來源。風險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴重不足，不能達到有效分散風險的目的。
（2）風險投資基金的組織模式。關于我國風險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構，沒有自身的辦事機構系統?；鹱C券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點主張設立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質，即基金公司本身是獨立的法人機構。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權關系，因而所有權以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據風險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2 投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風險投資項目評估可以說是整個風險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現風險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準。從眾多沒有或只有少量經營歷史紀錄的風險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現現金流法和實物期權定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點，在實踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風險貼現率的折現現金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風險折現率的折現現金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創(chuàng)業(yè)者對預測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預測估計，并能保護早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產，但所占股份份額較小，以現有的實有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現率的確定要根據各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎上，根據中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。
（3）項目投資協議。風險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協議以完成投資行為。從根本上來說，投資協議的實質是控制權的分配。在風險投資協議中，風險投資家可以將現金流量分配權、投票權、董事任命權、清算權等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權根據某先事先確定的業(yè)績指標相互獨立地進行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營業(yè)績太差（低于某些預設的標準），風險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權。此外，風險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風險投資家控制投資風險、實現投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進企業(yè)快速健康成長和實現企業(yè)的價值增殖的目標。風險投資家為企業(yè)提供的服務包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協助企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協助安排經營計劃、介紹潛在的客戶和供應商、解決企業(yè)家報酬問題等。
1.3 撤資理論
（1）撤資時機的選擇。關于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時機。風險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候對風險投資家最為有利。理論界認為，對于具有高質量項目的企業(yè)來說，風險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機會和資金上的成本，風險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實現IPO。
但在實踐中，由于風險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關于退出的方式選擇，風險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤最高的退出方式，是推動風險投資的動力。在公開上市市場表現更已成為風險投資業(yè)的景氣指標。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式?！。?）收益分配的決策。首先，如果風險投資家將股份出售后分配現金，短時間內出售大量股份會導致股價下跌，這是風險投資家不愿意看到的；其次，分配現金會讓有納稅義務的投資者立即產生資本所得稅納稅義務，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務，在股份價格被高估的情況下，風險投資家一般會選擇分配股份而不是現金。除此之外，證券監(jiān)管機構往往限制公司內部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數量，這在客觀上也影響了風險投資家的分配行為。
2 風險投資在我國高新技術產業(yè)的實踐
中國風險投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發(fā)展風險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
一、債務融資存在的問題
1、金融機構觀念問題。商業(yè)銀行在經營過程中過分強調資金的安全性，而忽視資金的流動性和盈利性。由于高新技術企業(yè)在初創(chuàng)期風險大，并且缺乏證明其信用的歷史資料，銀行自身對企業(yè)信用評級缺少評信數據，社會也難以找到一家公認的權威評級機構。金融機構為減少壞賬損失，強化個人及銀行對貸款的責任，從而使銀行更加回避對高新技術企業(yè)的貸款。另外，商業(yè)銀行的貸款營銷觀念仍處于從坐等客戶上門到尋找客戶的轉變階段，沒有提高到培養(yǎng)客戶的層次上來。因此，還認識不到尚處于初創(chuàng)階段的高新技術企業(yè)未來價值開發(fā)的超常性。
2、金融管理體制問題。高新技術企業(yè)風險投資的最大特點是以股權方式參與投資，投資高新技術企業(yè)的高額回報，只有通過適當的時機出售所持有的風險企業(yè)股份，以資本增值的方式實現獲利。但是，我國銀行法規(guī)定，商業(yè)銀行不能投資于企業(yè)股票。因此，商業(yè)銀行對高新技術企業(yè)的支持只能以貸款的形式實現。而我國貸款利率尚不能根據風險收益對等原則來確定，即不能依據高新技術企業(yè)的風險大小不同而實行不同的利率。由于商業(yè)銀行沒有利率浮動的自，卻要承擔高新技術企業(yè)的高風險，所以使正在轉軌過程中的商業(yè)銀行無法參與高新技術企業(yè)的投資過程。
3、項目評價問題。商業(yè)銀行傳統的人才結構已不適應高新技術企業(yè)發(fā)展要求。目前，我國商業(yè)銀行要準確地評估出高科技項目的技術風險性和發(fā)展前景還普遍存在困難。高新技術企業(yè)的項目評估與銀行傳統的貸款項目評估存在著較大差別，資本來源和投資的目的都不相同，沿用分析傳統企業(yè)的思維方式顯然不能準確評判高新技術企業(yè)的優(yōu)劣。商業(yè)銀行往往強調高科技成果的經濟性和資金的安全性，信貸人員依靠財務指標難以準確判斷高新技術企業(yè)的經營狀況，從而影響對高新技術企業(yè)項目的信貸投放。
二、資本融資存在的問題
1、資本市場約束問題。目前，我國滬、深兩大證券市場的功能主要是扶持大中型國企改制，向國有大中型企業(yè)融資傾斜。對于在正式的資本市場上市的企業(yè)有十分嚴格的資格條件限制，如達到一定的規(guī)模、經營年限、連續(xù)盈利年限等。該要求對于高新技術企業(yè)來講股票上市的“門檻”太高，所以對具有高成長、效益前景好但尚未取得成功的高新技術企業(yè)來說，很難在股票市場上進行直接融資。雖然近年來發(fā)達國家的柜臺交易市場、二板市場以及第三市場的發(fā)展使高新技術企業(yè)尋找資本投資的困難有所緩解，但這些限制仍使中小型高新技術企業(yè)面臨籌資困難。
2、風險投資發(fā)展問題。風險投資的發(fā)展雖然在一定程度上緩解了高新技術企業(yè)外部融資的困難，但規(guī)模有限，且投資方向、數量、運行機制等有著嚴格的限制。由于其承擔了高于銀行貸款產生的信貸風險，通常要取得更高的回報。因此，風險投資通常投資于特定的經濟部門和行業(yè)，對于眾多的高新技術企業(yè)來講，風險投資的作用是有限的。同時，風險投資通常在所投資企業(yè)運營一段時間后通過所投資公司上市而置換出原始投資。這樣，就要求風險投資所投資的高新技術企業(yè)在較短的時間內有較高的成長性，并有極其嚴格的選擇條件限制，這就使大多數高新技術企業(yè)被排除在視野以外。
三、企業(yè)自身融資存在的問題
關鍵詞：網絡企業(yè)風險投資商業(yè)模式
一、網絡企業(yè)的界定及特點
本文所討論的網絡企業(yè)是指在互聯網上注冊域名，建立網站，利用互聯網進行各種商務活動的企業(yè)。這些網絡企業(yè)所從事的商務活動主要包括通過互聯網進行商品采購和銷售，通過互聯網對實體企業(yè)進行宣傳和對其他產品進行網上營銷，通過互聯網向特定顧客提供信息服務，通過互聯網向上網的人們提供虛擬的社區(qū)服務等。
網絡企業(yè)具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經濟下的“免費”原則。
二、初創(chuàng)期網絡企業(yè)如何吸引風險投資
根據我國學者關于風險投資評估的研究和著名風險投資機構IDGVC、軟銀中國創(chuàng)投等的成功案例,可以知道風險投資企業(yè)選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)管理團隊、技術因素、市場因素、商業(yè)模式、變現能力等。本文從創(chuàng)業(yè)管理團隊、商業(yè)模式兩個方面闡述初創(chuàng)期網絡企業(yè)如何吸引風險投資。
1.創(chuàng)業(yè)管理團隊。美國風險投資之父GeneralDoriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業(yè)家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業(yè)家投資”。技術和市場的不確定性使得網絡企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性。因此，風險投資機構更看重管理團隊的以下特征：
（1)激情。創(chuàng)業(yè)者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環(huán)境中，每個人的心態(tài)都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。
（2)互聯網行業(yè)背景。從互聯網行業(yè)的投資案例來看，那些有著良好互聯網行業(yè)背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創(chuàng)辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。
（3)良好的教育背景及豐富的管理經驗。處于高新技術企業(yè)頂端的網絡企業(yè)，要求它的管理團隊必須是高素質的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金，赴美留學，并于1993年獲麻省理工學院博士學位。
（4)創(chuàng)新精神。創(chuàng)新或創(chuàng)意是互聯網世界的生存前提，無論是雅虎的網絡門戶模式，亞馬遜的網上超市模式，還是eBay的網上拍賣模式，創(chuàng)新使網絡企業(yè)具有無窮無盡的增長動力。
（5)團隊結構。一個管理團隊是由管理、財務、技術、生產、營銷等各方面人才組成的，是企業(yè)發(fā)展的基本保證。投資者更希望網絡企業(yè)的技術人員有強大的創(chuàng)新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調整發(fā)展計劃，更希望企業(yè)的管理者有全球性擴張經營的長遠目光。
2.商業(yè)模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業(yè)時最重要的考慮因素”問題時，大部分風險投資家會首先回答是商業(yè)模式。由于互聯網的本質就是分享、溝通和娛樂，因此，構建互聯網商業(yè)模式可以考慮以下幾個方面：
（1)充分利用互聯網技術的優(yōu)勢和效率，來替代傳統行業(yè)所能提供的產品和服務。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業(yè)模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業(yè)模式第三名。PPG的商業(yè)模式是將男裝交給七家合作企業(yè)貼牌生產，PPG負責產品質量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優(yōu)勢。PPG的概念吸引了風險投資的關注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業(yè)模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。
（2)開發(fā)“長尾市場”。在網絡時代，由于關注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關注正態(tài)分布曲線的“尾部”，關注“尾部”產生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分，企業(yè)集中力量于某個特定的目標市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經營一種產品和服務，創(chuàng)造出產品和服務優(yōu)勢。GoogleAdWords、Amazon都是長尾理論的優(yōu)秀案例。（3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對網站主的一個互聯網廣告服務，它面向的客戶是數以百萬計的中小型網站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發(fā)的“搜索”技術，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務，將這些數量眾多的群體匯集起來，形成了非常可觀的經濟利潤。
（4)吸引“注意力”。網絡企業(yè)吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數”，成為用戶心目中能夠經常想到的領域經營者，那么企業(yè)面臨的商機是無限的。網絡企業(yè)贏得注意力應注意以下幾點：①關聯性。網站必須有瀏覽者需要的東西，而且應該重點考慮用戶訪問網站是為了得到什么。②權威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關鍵詞得到的都是成百上千的網站地址。要想獲得高度黏著力，網站必須具備權威性。③參與性。參與性通常體現在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網有“我的當當”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。
參考文獻:
