發(fā)布時(shí)間：2023-03-16 15:57:39
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的公司股權(quán)論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，正確的處理好企業(yè)經(jīng)理人員和股東之間利益分配、相互激勵(lì)的關(guān)系，解決所有權(quán)與控制權(quán)分離之間的問題是公司治理的本質(zhì)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來說股權(quán)的相對(duì)集中有利于大股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)控，但是在我國(guó)大多數(shù)上市公司中，控股股東在國(guó)有股權(quán)中的主體地位問題至今沒有解決，導(dǎo)致國(guó)有股權(quán)無法形成人格化的主體，國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置。在企業(yè)中，大股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者無論是機(jī)制上還是力度上的監(jiān)控都存在著極大的問題，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)泛濫，出現(xiàn)肆意造假、侵吞上市公司資產(chǎn)等嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益的惡性事件，致使“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象十分突出。
在現(xiàn)今成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，公司對(duì)高層管理者的監(jiān)督和制約可以通過外部市場(chǎng)對(duì)公司的控制權(quán)的爭(zhēng)奪和價(jià)值的評(píng)定來對(duì)經(jīng)理人才進(jìn)行選聘和評(píng)價(jià)等競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來完成，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，迫使經(jīng)理人為了自身的生存而勤奮工作，在一定程度上代表了股東約束經(jīng)理人的行為。然而由于我國(guó)上市公司中國(guó)家股和法人股占總股本的比重過大，而且不能上市流通，公司控制權(quán)因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上流通股的買賣不足而發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致了在外部市場(chǎng)上的敵意收購(gòu)的制約機(jī)制和經(jīng)理人才競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束軟化作用。
國(guó)有股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，使得上市公司在建立法人治理結(jié)構(gòu)上不能達(dá)到獨(dú)立自主的能力，在國(guó)有企業(yè)中，部分資產(chǎn)改制上市后，形成了兩個(gè)法人的體系，一些控股股東為了拿到上市公司配股的資格權(quán)，從而滿足他們向市場(chǎng)圈錢的野心，讓集團(tuán)來完全承擔(dān)上市公司的所有費(fèi)用，甚至在向上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)時(shí)利用股份公司職工的工資這種卑劣的手段。與此同時(shí)，有些上市公司效益比較好，他們則使用相反的操作，成為集團(tuán)公司的取款機(jī)：為集團(tuán)公司的貸款提供擔(dān)保、向集團(tuán)公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)。使上市公司的價(jià)值在不公允的關(guān)聯(lián)交易下發(fā)生了扭曲，并且誤導(dǎo)了投資者，以至于股東的利益受到損失，
如湖北興化生產(chǎn)的尿素，一直由集團(tuán)公司以高于市場(chǎng)零售價(jià)的價(jià)格全部收購(gòu)。隨著母公司的“斷奶”，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)急劇下滑。從1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出現(xiàn)巨額虧損，每股收益降至-0.243元。股票價(jià)格隨之下落，中小投資者的損失慘重。對(duì)以中小散戶為投資主體的我國(guó)的證券市場(chǎng)來說，股市的成長(zhǎng)和發(fā)展，離不開廣大投資者的參與和投資。保護(hù)中小投資者權(quán)益是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的基本政策。
二、完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的對(duì)策
目前，國(guó)際資本市場(chǎng)的資本受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)因素的影響供給比較充足。由于當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展在資本市場(chǎng)上具有很大的潛力，國(guó)際資本自然不會(huì)放棄進(jìn)入我國(guó)資本主義市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，在符合國(guó)務(wù)院《決定》中利用外資減持國(guó)有股的精神上，通過中外合作基金來減持國(guó)有股是一個(gè)兩全齊美的辦法，基金在受讓一定的固有股上可以通過協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，然后再選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，在二級(jí)市場(chǎng)上出售。為了把市場(chǎng)上的沖擊減少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中國(guó)“蓄水池”在時(shí)間和數(shù)量上把受讓的國(guó)有股轉(zhuǎn)化為零。
使公司治理結(jié)構(gòu)有效的運(yùn)行關(guān)鍵的因素就是充分發(fā)揮上市公司高層管理人員的創(chuàng)新能力。上市公司可以自身的條件出發(fā)，將管理人員的報(bào)酬和公司的經(jīng)營(yíng)效績(jī)緊密聯(lián)系在一起，在透明度的原則上設(shè)計(jì)各種特色的獎(jiǎng)勵(lì)和分配政策，在征求大股東的同意之下執(zhí)行。在上市公司中還可以使用獎(jiǎng)勵(lì)股票的機(jī)制，比如給高級(jí)管理人員購(gòu)買一定數(shù)量的本公司股票，在他們?nèi)温毱陂g，由證交管理和鎖定，也可以附加服務(wù)年限，先給分配權(quán)，后給所有權(quán)。從我國(guó)目前的情況來看，首先要完善國(guó)有股權(quán)的產(chǎn)權(quán)的主體地位，使上司公司能夠整正采取主動(dòng)權(quán)，行使所有者的權(quán)利。然后逐漸解決國(guó)有股和法人股之間的流通問題，加強(qiáng)兼并收購(gòu)等條例的建設(shè)，從而完善資本主義市場(chǎng)。
三、結(jié)論
公司治理機(jī)制的完善是目前我國(guó)上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的首要問題，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決這一難題的關(guān)鍵，這就需要上市公司從內(nèi)部加強(qiáng)治理和監(jiān)督，從而優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，為完善公司治理結(jié)構(gòu)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
部會(huì)計(jì)控制是指企業(yè)為了保證各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的有效進(jìn)行，確保資產(chǎn)的安全完整、防止欺詐和舞弊行為、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理的目標(biāo)等制定和實(shí)施的具有控制職能的方法、措施和程序。
一、電力企業(yè)內(nèi)部會(huì)計(jì)控制存在的問題
會(huì)計(jì)報(bào)表不能真實(shí)反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況。企業(yè)存在對(duì)收入，尤其對(duì)非生產(chǎn)性、非經(jīng)營(yíng)性收入不入帳，虛列成本費(fèi)用開支，亂擠亂攤成本的現(xiàn)象。為完成上級(jí)電網(wǎng)電力企業(yè)下達(dá)的績(jī)效考核指標(biāo)，企業(yè)根據(jù)主觀意愿對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，造成盈虧不實(shí)，使報(bào)表使用者無法真正摸清企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)狀況。
安全是企業(yè)資本運(yùn)作的前提和基礎(chǔ)，目前電力企業(yè)的資產(chǎn)安全狀況令人擔(dān)憂。一方面企業(yè)通過一段時(shí)間的發(fā)展，隨著市場(chǎng)體制的變遷，積壓了大量的應(yīng)收賬款等不良資產(chǎn)；另一方面存在資產(chǎn)流失現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在以下方面：
關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效；要素密集產(chǎn)業(yè)
股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是整個(gè)公司治理框架的核心，合理的股權(quán)安排能夠經(jīng)由多種治理機(jī)制提高公司績(jī)效。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)程中，產(chǎn)權(quán)改革是基本邏輯思路，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系也成為近幾年來學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題之一。伴隨現(xiàn)代技術(shù)進(jìn)步和金融市場(chǎng)的發(fā)展，一種新的產(chǎn)業(yè)形式——以技術(shù)和知識(shí)為主導(dǎo)要素的高科技產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，并成為帶動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。這種新興產(chǎn)業(yè)同傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有著顯著不同的特點(diǎn)：企業(yè)的關(guān)鍵資源是技術(shù)、知識(shí)和思想，而不是傳統(tǒng)的實(shí)物資本，這些技術(shù)和知識(shí)所依附屬的人力資本對(duì)企業(yè)的生存和競(jìng)爭(zhēng)至關(guān)重要。相應(yīng)地，這些以技術(shù)和知識(shí)為主導(dǎo)要素的新型公司和以實(shí)物資本為主導(dǎo)要素的傳統(tǒng)公司的公司治理方式之間也存在著差異（魏明海，2003）[5]。基于要素密集度差異的產(chǎn)業(yè)分類，探討不同產(chǎn)業(yè)間股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響就是本文研究的動(dòng)機(jī)。
文獻(xiàn)回顧與分析思路
李善民、王彩萍（2002）[6]指出股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩層涵義：一是股權(quán)構(gòu)成，也即國(guó)家股、法人股和流通股股東所持股份比例，二是股權(quán)集中度。國(guó)內(nèi)已有的關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究大多數(shù)是從國(guó)家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度來界定股權(quán)類型，進(jìn)而分析股權(quán)類型和股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響。如周業(yè)安（1999）[7]的研究發(fā)現(xiàn)A股、國(guó)有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間顯著正相關(guān)，而B股與H股比例與凈資產(chǎn)收益率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的研究認(rèn)為有一定集中度、有相對(duì)控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司績(jī)效；并指出隨著第一大股東持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過50%以后，Tobin’sQ開始下降。Xu和Wang（1999）[1]在一項(xiàng)頗有影響力的關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力與法人股股權(quán)比例正相關(guān)，與國(guó)有股股權(quán)比例負(fù)相關(guān)。而于東智（2001）[9]的研究結(jié)果表明，國(guó)家股、法人股與公司績(jī)效正相關(guān)但是并不顯著，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的相關(guān)性并不明顯，也不存在倒U型關(guān)系。徐曉東、陳小悅（2003）[10]的研究表明，第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)間關(guān)系也不同，第一大股東為非國(guó)家股股東的公司有更高的價(jià)值和更強(qiáng)的贏利能力。
由此可以看出，從國(guó)家股、法人股和流通股等角度來劃分股權(quán)類型，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究并沒有得到一致的結(jié)論，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者把原因部分地歸結(jié)為對(duì)國(guó)家股和法人股劃分的模糊性（劉芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。劉芍佳等人（2003）[11]認(rèn)為將股權(quán)分為國(guó)家股、法人股、流通股的分類方式不能清楚地表明法人股本身的所有權(quán)屬性，將法人股作為獨(dú)立的持股主體與國(guó)有股、流通股并列是不合理的，這種不恰當(dāng)?shù)姆诸惙绞绞沟矛F(xiàn)有的許多關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究結(jié)論值得懷疑，他們運(yùn)用LaPorta等人（1999）[2]的“終極產(chǎn)權(quán)論”觀點(diǎn)，按照新的控股主體分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效確實(shí)密切相關(guān)。徐莉萍等（2006）[12]借鑒了“終極產(chǎn)權(quán)論”的觀點(diǎn)對(duì)我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在不同性質(zhì)控股股東控股的上市公司中，股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間都存在顯著的正向線性關(guān)系，而過高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面影響。
以上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究并沒有考慮到以技術(shù)和知識(shí)為主導(dǎo)要素的新型公司和以實(shí)物資本為主導(dǎo)要素的傳統(tǒng)公司之間的區(qū)別，本文希望從以下兩個(gè)方面，進(jìn)一步考察上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。
首先，借鑒LaPorta等人（1999）[2]“終極產(chǎn)權(quán)論”的觀點(diǎn)，根據(jù)實(shí)際控股主體把上市公司分為兩大類：國(guó)家作為終極產(chǎn)權(quán)控制人和私人作為終極產(chǎn)權(quán)控制人。國(guó)家作為終極產(chǎn)權(quán)人，通過選擇不同的控股方式對(duì)上市公司實(shí)行控制，而不同的方式選擇又可能有不同的所有權(quán)成本。例如，兩家股份公司都是國(guó)家控股且國(guó)家所持股份比例一樣，但其中一家公司采取“國(guó)家股股權(quán)下放”。雖然同樣是國(guó)家控股，但因產(chǎn)生的委托鏈的數(shù)目不同，所有權(quán)成本就不相同，從理論上講，這種差別對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效應(yīng)該產(chǎn)生不同的影響。因此本文根據(jù)第一大股東的身份把把國(guó)家終極控制的上市公司的持股主體又進(jìn)一步分為中央直屬國(guó)有企業(yè)、地方所屬國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和高校四種類別。
其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響可能是狀態(tài)依存的，取決于行業(yè)的特質(zhì)（施東輝，2004）[13]。陳曉、江東（2000）[14]對(duì)電子電器、商業(yè)和公用事業(yè)三個(gè)行業(yè)進(jìn)行了研究，朱武祥、（2001）[15]對(duì)家電行業(yè)進(jìn)行的研究，都得到了不同的結(jié)論。在不同產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，各種生產(chǎn)要素如實(shí)物資本和人力資本的重要性不同，這也將透過不同的公司治理方式影響公司業(yè)績(jī)。魏明海（2003）[5]指出，在傳統(tǒng)公司中，公司治理就聚集于如何防止權(quán)利被濫用上，而在人力資本比較重要的公司中，權(quán)利不再集中于金字塔尖，而是擴(kuò)散到整個(gè)公司組織體系中。本文基于要素密集度差異對(duì)上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)分類，分為勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)、資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而研究不同要素密集產(chǎn)業(yè)間股權(quán)結(jié)構(gòu)是否有差異，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響？
本文后面的內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是對(duì)產(chǎn)業(yè)分類進(jìn)行界定，介紹樣本的選取和變量的定義；第三部分是股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證結(jié)果及分析，包括對(duì)績(jī)效指標(biāo)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量在各要素密集產(chǎn)業(yè)間的比較分析，以及對(duì)全部樣本和不同產(chǎn)業(yè)子樣本的回歸分析；最后是對(duì)本文的結(jié)論以及一些探討。
產(chǎn)業(yè)的界定和樣本選取
一、對(duì)產(chǎn)業(yè)分類的界定
根據(jù)勞動(dòng)力、資本和技術(shù)三種生產(chǎn)要素在生產(chǎn)活動(dòng)中的相對(duì)密集度，把產(chǎn)業(yè)劃分三種類型：勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)、資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)（或知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)）。勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)指進(jìn)行生產(chǎn)主要依靠大量使用勞動(dòng)力，而對(duì)技術(shù)和設(shè)備的依賴程度低的產(chǎn)業(yè)，目前勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)主要指農(nóng)業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè)。資本密集型產(chǎn)業(yè)指在單位產(chǎn)品成本中，資本成本與勞動(dòng)成本相比所占比重較大，每個(gè)勞動(dòng)者所占用的固定資本和流動(dòng)資本金額較高的產(chǎn)業(yè)，資本密集型產(chǎn)業(yè)業(yè)主要分布在基礎(chǔ)工業(yè)和重加工業(yè)，如鋼鐵業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、石油化工、重型機(jī)械工業(yè)、電力工業(yè)等。技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)指在生產(chǎn)過程中，對(duì)技術(shù)和知識(shí)要素依賴大大超過對(duì)其他生產(chǎn)要素依賴的產(chǎn)業(yè)，主要包括微電子與信息產(chǎn)品制造業(yè)、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等，當(dāng)前以微電子、信息產(chǎn)品制造業(yè)為代表的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)正迅猛發(fā)展，成為帶動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。
二、樣本的選取
基于上述的產(chǎn)業(yè)分類，本文對(duì)三個(gè)產(chǎn)業(yè)分別選取了具有代表性的一些行業(yè)。在勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)中選取了農(nóng)林業(yè)，食品，紡織、服裝、皮革，木材、家具和造紙、印刷制造業(yè)。對(duì)資本密集產(chǎn)業(yè)，選取了鋼鐵業(yè)，石油、化學(xué)工業(yè)，汽車制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)。對(duì)技術(shù)/知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)則選取了生物制藥業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)[注：對(duì)不同要素密集產(chǎn)業(yè)樣本的選擇參照了王鳳榮、李靖（2005）的產(chǎn)業(yè)分類]。研究樣本包括2001-2004年間的413個(gè)上市公司，共有1652個(gè)年度觀察值，數(shù)據(jù)主要來源于深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和巨潮咨詢網(wǎng)（）提供的上市公司年報(bào)。表1是樣本的分布情況。
三、對(duì)變量的定義
公司績(jī)效的測(cè)量采用了三個(gè)指標(biāo)。首先是沿用了基于財(cái)務(wù)的績(jī)效評(píng)價(jià)方式，即總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)，國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究中都采用這兩個(gè)指標(biāo)來測(cè)量公司績(jī)效（李維安、曹廷求，2004）[16]。其次，托賓Q是國(guó)外學(xué)者廣泛使用的衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，代表公司的價(jià)值成長(zhǎng)能力，本文也將托賓Q作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)之一。對(duì)托賓Q的計(jì)算方法有多種，由于我國(guó)上市公司中存在非流通股，蒲自立、劉芍佳（2004）[17]認(rèn)為郎咸平所使用的計(jì)算方法考慮到中國(guó)的實(shí)際情況，可能更加準(zhǔn)確，本文也采用這種計(jì)算方法，即Q=企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中凈資產(chǎn)的金額+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)，非流通股中的凈資產(chǎn)的金額=每股凈資產(chǎn)×非流通股股份數(shù)。
為了分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，本文主要從股權(quán)性質(zhì)（終極所有者、第一大股東實(shí)際身份）、第一大股東持股比例，股權(quán)集中度（赫芬達(dá)爾指數(shù)）和股權(quán)制衡程度（第一大股東持股與其余四大股東持股和之比、第一大股東和第二大股東持股之比）四個(gè)方面來刻畫股權(quán)結(jié)構(gòu)。已有的研究文獻(xiàn)表明，董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼任、上市公司的規(guī)模和年齡，以及公司的債務(wù)杠桿等都會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，本文把這些變量作為控制變量。對(duì)變量的詳細(xì)定義見表2。
股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證結(jié)果及分析
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的比較分析
1.對(duì)績(jī)效指標(biāo)的比較分析
表3是對(duì)績(jī)效指標(biāo)（中位數(shù)和平均數(shù)）在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和終極控制類型公司間的分類統(tǒng)計(jì)。在不考慮其他因素影響下，對(duì)績(jī)效指標(biāo)分別進(jìn)行單因素方差分析(ANOVA)，發(fā)現(xiàn)績(jī)效指標(biāo)在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和不同終極控制類型的公司間存在顯著差別。資本密集產(chǎn)業(yè)的總資產(chǎn)收益率(ROA)最高，技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的ROA居中，勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)的ROA最差；技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的托賓Q顯著高于勞動(dòng)和資本密集產(chǎn)業(yè)；凈資產(chǎn)收益率（ROE）在三個(gè)產(chǎn)業(yè)間沒有表現(xiàn)出顯著差異。由此可以看出，傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)具有較好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率，而技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)“朝陽產(chǎn)業(yè)”，表現(xiàn)出較好的價(jià)值成長(zhǎng)前景（有較高的托賓Q值）和居中的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率。
在全部樣本中，國(guó)家最終控制的公司的總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著高于由私人最終控制的公司，凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q在國(guó)家和私人終極控制的公司間無顯著差異。把全部樣本分成三個(gè)子樣本后對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行方差分析發(fā)現(xiàn)：在資本密集產(chǎn)業(yè)中，由私人最終控制的公司的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著低于由國(guó)家最終控制的公司，而代表價(jià)值成長(zhǎng)能力的托賓Q卻顯著高于國(guó)家最終控制的公司；在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，私人終極控制的公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)顯著低于國(guó)家終極控制的公司。初步分析表明，國(guó)家終極控制的上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效優(yōu)于或至少和私人終極控制的公司一樣好，而價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q則低于或和私人終極控制的公司一樣好，這樣的結(jié)果似乎與大多數(shù)人持有的觀點(diǎn)“國(guó)有企業(yè)績(jī)效低下”并不一致。本文認(rèn)為對(duì)此結(jié)果有一個(gè)現(xiàn)實(shí)解釋就是：作為終極權(quán)利和經(jīng)濟(jì)中心的國(guó)家控制著絕大部分的優(yōu)質(zhì)資源和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，雖然國(guó)有企業(yè)中存在諸多如、所有權(quán)缺失等問題，但是所謂“瘦死的駱駝比馬大”，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?nèi)匀桓哂谒饺丝毓傻钠髽I(yè)。然而從代表價(jià)值成長(zhǎng)性的托賓Q來看，在資本密集產(chǎn)業(yè)中，國(guó)有企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)能力的確不如私人企業(yè)，這部分也是因?yàn)閲?guó)企本身的弊病所致。
2.對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的比較分析
表4是對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類統(tǒng)計(jì)。在全部樣本中，國(guó)家最終控制的樣本數(shù)為1353個(gè)，占81.90％，其中在勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中國(guó)家最終控制的比例稍低，分別為73.39％和78.95％，而在資本密集產(chǎn)業(yè)，國(guó)家控制的比例高達(dá)87.18％。對(duì)Herf,Z,Ratio1,Share1分別進(jìn)行方差分析，發(fā)現(xiàn)這五個(gè)變量在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和不同終極控制類型的公司間都存在顯著差異。三個(gè)產(chǎn)業(yè)中，資本密集產(chǎn)業(yè)的公司股權(quán)集中度（Herf）和第一大股東持股比例(Share1)最高，而股權(quán)制衡程度（Z指數(shù)和Ratio1，Z和Ratio1值越高，股權(quán)制衡程度越低）最低。無論是在勞動(dòng)、資本、技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，還是在全部樣本中，國(guó)家最終控制的公司的股權(quán)集中度和第一大股東持股比例都顯著高于私人最終控制的公司，股權(quán)制衡程度則顯著低于私人終極控制的公司。值得關(guān)注的是在資本密集產(chǎn)業(yè)中由國(guó)家最終控制的公司，股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)和第一大股東持股比例最高，股權(quán)制衡程度最低（Z指數(shù)和Ratio1在全部樣本中表現(xiàn)為最高），也就是說，“股權(quán)集中，國(guó)有股一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在資本密集產(chǎn)業(yè)尤為突出，國(guó)家最終控制著傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)中的絕大部分企業(yè)。
二、回歸分析和實(shí)證結(jié)果
利用Eviews5軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。考慮到企業(yè)個(gè)體潛變量對(duì)業(yè)績(jī)的影響，本文采用固定個(gè)體效應(yīng)對(duì)平行數(shù)據(jù)進(jìn)行廣義最小二乘法（GLS）分析，系數(shù)方差采用穩(wěn)健的White截面異方差一致估計(jì)量，基本的回歸模型是：……，其中為因變量，是一組解釋變量，是控制變量組，是擾動(dòng)項(xiàng)，下標(biāo)i，t表示第i個(gè)公司在t年的觀察值。
1.對(duì)全部樣本的回歸分析
表5是對(duì)全部樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果（由于變量較多，表中并沒有報(bào)告控制變量的回歸結(jié)果，下同）。從表中可以看出，第一大股東持股比例與公司業(yè)績(jī)存在緊密關(guān)系，第一大股東持股比例平方項(xiàng)的系數(shù)在因變量為總資產(chǎn)收益率(ROA)和托賓Q時(shí)顯著為負(fù)，說明第一大股東持股比例與用總資產(chǎn)收益率和托賓Q衡量的公司績(jī)效間存在倒U關(guān)系，這與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的結(jié)論基本一致。根據(jù)Shleifer和Vishny（1986，1997）[3][4]的觀點(diǎn)，在法律對(duì)投資者保護(hù)比較弱的情況下，大股東的存在是對(duì)法律保護(hù)的一種替代機(jī)制，大股東有激勵(lì)去監(jiān)督管理者，解決小股東中的“搭便車”問題，從而緩解股東與管理者之間的問題，有利于提高公司業(yè)績(jī)；然而大股東持股比例過高時(shí)，大股東與小股東之間利益沖突又導(dǎo)致大股東存在侵占小股東利益的傾向，因此第一大股東持股比例與公司業(yè)績(jī)間應(yīng)存在一種非線性關(guān)系。
股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響比較復(fù)雜。赫芬達(dá)爾指數(shù)與總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率(ROE)正相關(guān)，但不顯著，與托賓Q之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明股權(quán)集中度較高的公司，總資產(chǎn)收益率也較高，價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q較低。從股權(quán)制衡程度來看，Ratio1與總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明較低的股權(quán)制衡程度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有不利影響，較高的股權(quán)制衡程度從一定程度上可以防止大股東侵占中小股東利益和掏空上市公司的行為，從而對(duì)公司績(jī)效有積極影響，此結(jié)論在某種程度上與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的證據(jù)相吻合，他們認(rèn)為有一定集中度、有相對(duì)控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司績(jī)效。此結(jié)論與徐莉萍等人（2006）[14]的結(jié)論剛好相反，他們認(rèn)為較高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。
在控制了其他變量的影響后，國(guó)家終極控制對(duì)公司業(yè)績(jī)存在負(fù)向影響，但是只有在績(jī)效指標(biāo)用托賓Q衡量時(shí)系數(shù)才顯著，績(jī)效指標(biāo)用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率衡量時(shí)系數(shù)不顯著，由此可以看出，國(guó)家最終控制對(duì)公司績(jī)效存在不利影響，國(guó)家終極控制的公司的價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q值顯著低于由私人終極控制的公司，這與多數(shù)觀點(diǎn)相符合。
根據(jù)第一大股東實(shí)際身份進(jìn)行分析，本文發(fā)現(xiàn)第一大持股主體的身份對(duì)不同的業(yè)績(jī)指標(biāo)具有不同的影響。第一大股東為中央直屬企業(yè)的公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）均顯著高于其它公司（eq02和eq04中，Iden2的系數(shù)顯著為正）。而Eq06的結(jié)果表明，第一大股東實(shí)際身份對(duì)公司的托賓Q值具有不同程度影響，第一大股東身份虛擬變量的系數(shù)從大到小依次為Iden1,Iden4,Iden3,Iden2，也即第一大股東為國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的公司有最高的托賓Q值，其次是私人產(chǎn)權(quán)直接控制的公司，接著依次是地方所屬國(guó)有企業(yè)和中央所屬國(guó)有企業(yè)，最后是高校。第一大持股主體為中央直屬國(guó)企的公司的財(cái)務(wù)績(jī)效明顯高于其他類公司，其理論上的原因在于較低的所有權(quán)執(zhí)行成本，根據(jù)LaPorta（1999）[2]的“終極產(chǎn)權(quán)論”，中央企業(yè)直接控股的方式縮短了金字塔式權(quán)利結(jié)構(gòu)中的控制鏈，其產(chǎn)生的成本也較?。辉谥袊?guó)的現(xiàn)實(shí)情況中，控制著“經(jīng)濟(jì)命脈”的國(guó)家更傾向于通過直接持有的方式控制著關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)部門和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以獲得較好的利益回報(bào)。國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)代表國(guó)家履行國(guó)有資產(chǎn)出資人的職責(zé)，對(duì)國(guó)資委負(fù)有保值和增值任務(wù)，從總體上看，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為第一大持股主體控制的企業(yè)有高于其他企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)能力。
本文用Z指數(shù)代替Ratio1衡量股權(quán)制衡程度，對(duì)表5中的所有方程進(jìn)行同樣的回歸分析，回歸系數(shù)和顯著性均未發(fā)生明顯變動(dòng)，結(jié)論一致。
2.對(duì)不同產(chǎn)業(yè)子樣本的回歸分析
把全部樣本分成三個(gè)子樣本：勞動(dòng)、資本和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析。表6是勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)的回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率(ROA)間存在顯著的倒U關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率(ROE)在15％的顯著水平上存在倒U關(guān)系，與托賓Q間存在顯著正向線性關(guān)系；股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)對(duì)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著的正向影響，而對(duì)托賓Q有顯著負(fù)向影響；股權(quán)制衡程度(Ratio1)與公司業(yè)績(jī)之間均不存在顯著關(guān)系；Contr的系數(shù)在因變量為總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q時(shí)都顯著為負(fù)，因此在勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)中，國(guó)家終極控制對(duì)公司業(yè)績(jī)存在不利影響。
表7是資本密集產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q間存在顯著的倒U關(guān)系；同勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)一樣，股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著正向關(guān)系，與托賓Q間存在顯著負(fù)向關(guān)系；Ratio1與總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q顯著負(fù)相關(guān)，因此在資本密集產(chǎn)業(yè)中，較高的股權(quán)制衡程度有利于公司業(yè)績(jī)；在控制了其他變量的影響后，國(guó)家終極控制對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率影響為負(fù)，對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)性托賓Q影響為正，且因變量為總資產(chǎn)收益率和托賓Q時(shí)影響在統(tǒng)計(jì)上是十分顯著的，這表明，在資本密集產(chǎn)業(yè)中，國(guó)家終極控制對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有不利影響，但是卻有利于公司的價(jià)值成長(zhǎng)性。
表8是技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率間存在顯著倒U關(guān)系，與托賓Q間存在正向線性關(guān)系；股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)對(duì)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著正的影響，但對(duì)托賓Q影響則顯著為負(fù)；股權(quán)制衡程度與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在因變量為總資產(chǎn)收益率和托賓Q時(shí)這種關(guān)系非常顯著，因此，較高的股權(quán)制衡程度有利于公司業(yè)績(jī)，這種關(guān)系在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中依然適用；在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，國(guó)家終極控制對(duì)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著正向影響，但對(duì)托賓Q存在顯著的不利影響，這恰與資本密集產(chǎn)業(yè)相反。用Z指數(shù)衡量股權(quán)制衡程度對(duì)三個(gè)產(chǎn)業(yè)子樣本分別做同樣的回歸分析，發(fā)現(xiàn)在勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)制衡程度(Z指數(shù))與總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)的系數(shù)顯著為正，在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)制衡程度(Z指數(shù))與凈資產(chǎn)收益率(ROE)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系變得十分顯著，其他結(jié)果均沒有明顯變化。
同是國(guó)家終極產(chǎn)權(quán)控制，為什么在傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)和新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)對(duì)公司績(jī)效卻有完全相反的影響？田利輝（2005）[18]提出的“政府股東兩手論”觀點(diǎn)或許有助于理解這種產(chǎn)業(yè)差異。國(guó)家作為終極產(chǎn)權(quán)控制人，同時(shí)有對(duì)政治利益和經(jīng)濟(jì)利益的追求，一方面是其政治干預(yù)的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對(duì)企業(yè)可以有消極影響，也可以發(fā)揮積極作用。資本密集產(chǎn)業(yè)（鋼鐵、石化、汽車制造和重型機(jī)械）是比較成熟和能夠帶來較多現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)，國(guó)家的“掠奪之手”多于“幫助之手”，國(guó)家通過控制資本密集產(chǎn)業(yè)中大部分企業(yè)來獲得較多的經(jīng)濟(jì)利益；以知識(shí)和技術(shù)為主導(dǎo)要素的高科技產(chǎn)業(yè)（信息技術(shù)業(yè)和生物制藥業(yè)等）擁有大量的成長(zhǎng)前景，現(xiàn)在已經(jīng)成為帶動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，然而該產(chǎn)業(yè)也充滿風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，國(guó)家對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的“幫助之手”大于“掠奪之手”，給予了較多的優(yōu)惠和扶持。因此導(dǎo)致國(guó)家終極控制在資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)有相反的效果，技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中國(guó)家終極控制的企業(yè)有較高的財(cái)務(wù)績(jī)效。技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，擁有知識(shí)和技術(shù)的人力資源對(duì)企業(yè)的生存和競(jìng)爭(zhēng)至關(guān)重要，所以私人產(chǎn)權(quán)控制更有利于企業(yè)捕捉到行業(yè)中大量的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，從這方面來說，國(guó)家終極控制對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)性托賓Q有不利影響。
本文主要研究了不同要素密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。對(duì)績(jī)效和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的方差分析表明，不同要素密集產(chǎn)業(yè)的公司績(jī)效和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量間存在顯著差異，其中技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出最高的價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q，資本密集產(chǎn)業(yè)有最高的總資產(chǎn)收益率(ROA)；資本密集產(chǎn)業(yè)的股權(quán)集中度(Herf)和第一大股東持股比例(Share1)顯著高于勞動(dòng)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，股權(quán)制衡程度（Z指數(shù)和Ratio1）則顯著低于另外兩個(gè)產(chǎn)業(yè)，也就是說在傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)中，“股權(quán)集中，國(guó)有股一股獨(dú)大”的現(xiàn)象尤為突出。方差分析還表明，國(guó)家終極控制的公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率顯著高于私人終極控制的公司，尤其是在資本密集產(chǎn)業(yè)，這種結(jié)果與大多數(shù)人持有的“國(guó)有企業(yè)效率低下”的觀點(diǎn)并不符合，本文提出一種現(xiàn)實(shí)的解釋是：國(guó)家作為終極權(quán)利和經(jīng)濟(jì)中心，控制著大部分的關(guān)鍵資源和優(yōu)質(zhì)資源，使得國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出高于私人企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，然而國(guó)有企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q的確不如私人控制的企業(yè)。
對(duì)全部樣本進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率和托賓Q間存在倒U關(guān)系；較高的股權(quán)集中度對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率有利，對(duì)公司的價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q卻有不利影響；較高的股權(quán)制衡程度(Ratio1低)對(duì)公司業(yè)績(jī)存在積極影響；國(guó)家終極產(chǎn)權(quán)控制對(duì)公司業(yè)績(jī)存在不利影響。對(duì)第一大股東實(shí)際身份進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東為中央直屬企業(yè)的上市公司，其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均顯著高于其他公司；國(guó)家終極控制對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)有不利影響，對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q卻有正向影響；技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)恰和資本密集產(chǎn)業(yè)相反，國(guó)家終極控制對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率存在正向影響，對(duì)托賓Q卻有不利影響。本文認(rèn)為一種可能的解釋就是國(guó)家作為終極產(chǎn)權(quán)人，一方面是其政治干預(yù)的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對(duì)傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)和新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)分別施予不同影響，導(dǎo)致了國(guó)家終極產(chǎn)權(quán)控制對(duì)公司績(jī)效有不同效果。股權(quán)集中度在三個(gè)產(chǎn)業(yè)子樣本中的表現(xiàn)相同，較高的股權(quán)集中度有利于財(cái)務(wù)績(jī)效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，而對(duì)托賓Q卻有不利影響；股權(quán)制衡與公司績(jī)效間的關(guān)系在資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)相同，較高的股權(quán)制衡程度有利于公司績(jī)效。
最后需要提及的有兩個(gè)問題。一是采用不同的指標(biāo)衡量公司績(jī)效時(shí)，可能會(huì)得到不同的結(jié)論，例如基于財(cái)務(wù)的績(jī)效指標(biāo)總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和代表價(jià)值成長(zhǎng)能力的托賓Q在一些回歸分析中表現(xiàn)出相反的符號(hào)，因此本文認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的確存在相關(guān)性，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響是復(fù)雜的和多方面的，只根據(jù)單一的指標(biāo)來簡(jiǎn)單的判斷股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系是不全面的，需要從多方面衡量公司績(jī)效，進(jìn)而研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。二是不同要素密集產(chǎn)業(yè)，其價(jià)值評(píng)估方式也將有所不同。如新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，公司的價(jià)值可能主要體現(xiàn)在人力資本身上，離開了人力資本的公司價(jià)值評(píng)估有可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論（魏明海，2003）[5]。傳統(tǒng)的基于財(cái)務(wù)的績(jī)效指標(biāo)和托賓Q都不能恰當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)技術(shù)密集型企業(yè)的人力資本價(jià)值，如何對(duì)不同要素密集產(chǎn)業(yè)分別采用恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方式來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系（尤其是技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改進(jìn)的。
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一、股票期權(quán)的性質(zhì)認(rèn)定
目前對(duì)股票期權(quán)性質(zhì)認(rèn)定主要有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為股票期權(quán)的性質(zhì)類似于一種獎(jiǎng)金，是因員工在企業(yè)的表現(xiàn)和業(yè)績(jī)情況而取得的與任職、受雇有關(guān)的所得，因此在納稅時(shí)按照“工資、薪金所得”適用的規(guī)定計(jì)算繳納個(gè)人所得稅；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為股票期權(quán)是人力資本所有者參與剩余分配的一種方式，其一般在被贈(zèng)予股票期權(quán)時(shí)并未被確?？梢缘玫酱_定的補(bǔ)償金額,而是在將來通過享有的剩余索取權(quán)去分享不確定的企業(yè)剩余(利潤(rùn))。
第一種觀點(diǎn)認(rèn)為股票期權(quán)是一種工薪性質(zhì)的所得，因此企業(yè)因授予股票期權(quán)所產(chǎn)生的支出應(yīng)該處理為費(fèi)用。這種觀點(diǎn)存在兩個(gè)問題：一是企業(yè)授予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)時(shí)及以后可能并沒有現(xiàn)金支出，甚至還有現(xiàn)金流入，此時(shí)“費(fèi)用”從何而來；二是股票期權(quán)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)措施，而工薪所得（或獎(jiǎng)金）是一種短期激勵(lì)措施，其設(shè)計(jì)目標(biāo)完全不同。相對(duì)而言，第二種觀點(diǎn)比第一種觀點(diǎn)要合理一些，但沒有完全抓住問題的本質(zhì)。首先，人力資本所有者獲得股票期權(quán)不僅獲得了參與剩余分配的權(quán)力，而且可以部分擁有企業(yè)的所有權(quán)，從而從所有權(quán)上實(shí)現(xiàn)人力資本所有者和物質(zhì)資本所有者利益的一致；其次，一旦人力資本所有者將股票期權(quán)行權(quán)以后，重要的不是獲得了剩余（利潤(rùn)）的分配，而是受益于股票價(jià)格的上漲。股票期權(quán)可以激勵(lì)人力資本所有者，尤其是激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作，專注于股票價(jià)格的上漲，從而通過股票期權(quán)制度的實(shí)施，使經(jīng)營(yíng)者和所有者在經(jīng)濟(jì)利益上保持一致，這正是企業(yè)紛紛采用股票期權(quán)制度的真正原因。
因此，筆者認(rèn)為，股票期權(quán)的性質(zhì)是人力資本獲取企業(yè)所有權(quán)的一種途徑，是一種潛在的“權(quán)益”。股票期權(quán)一方面體現(xiàn)了對(duì)企業(yè)人力資本及其作用的認(rèn)同，另一方面體現(xiàn)了對(duì)企業(yè)人力資本的激勵(lì)。通過實(shí)施股票期權(quán)，可以使得人力資本和物質(zhì)資本在所有權(quán)上實(shí)現(xiàn)平等，進(jìn)一步地使人力資本所有者和物質(zhì)資本所有者在經(jīng)濟(jì)利益目標(biāo)上盡量達(dá)成一致，從而減少企業(yè)的成本，降低物質(zhì)資本所有者和人力資本所有者之間的利益沖突。
由于目前對(duì)股票期權(quán)性質(zhì)的認(rèn)定存在誤區(qū)，所以在設(shè)計(jì)股票期權(quán)制度時(shí)，往往容易將股票期權(quán)視為一種福利或獎(jiǎng)勵(lì)，從而產(chǎn)生短期行為，極大地降低了股票期權(quán)的制度效應(yīng)。無論是將股票期權(quán)視為一種獎(jiǎng)金，還是將股票期權(quán)視為人力資本參與企業(yè)剩余分配的方式，都容易給人產(chǎn)生物質(zhì)資本和人力資本之間純粹利益讓渡的印象。而如果將股票期權(quán)視為一種人力資本取得企業(yè)所有權(quán)的方式，股票期權(quán)行權(quán)以后，物質(zhì)資本所有者的股份并不會(huì)減少，而行權(quán)的條件是股票市價(jià)高于行權(quán)價(jià)。換句話說，當(dāng)股票期權(quán)行權(quán)時(shí)，人力資本所有者可以獲得價(jià)差收益，物質(zhì)資本所有者的股票市值也會(huì)增加，從而實(shí)現(xiàn)了雙贏。為了使這種雙贏的局面能夠保持較長(zhǎng)的時(shí)間，企業(yè)在設(shè)計(jì)股票期權(quán)計(jì)劃時(shí)，應(yīng)制定相應(yīng)的條款，如規(guī)定限售期、規(guī)定長(zhǎng)期持有的保值條款等。
二、股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理
我國(guó)目前還沒有對(duì)股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理制定相應(yīng)的準(zhǔn)則，對(duì)股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理方法的探討主要有以下幾種觀點(diǎn)：
一是費(fèi)用觀。該觀點(diǎn)認(rèn)為股票期權(quán)是企業(yè)支付給員工工薪報(bào)酬的一部分，公司把有價(jià)值的股票期權(quán)贈(zèng)予給員工，是為了補(bǔ)償員工將來提供的服務(wù)而發(fā)生的經(jīng)濟(jì)利益的流出，根據(jù)配比原則，這種補(bǔ)償成本的總額應(yīng)作為費(fèi)用，在經(jīng)理人提供相應(yīng)服務(wù)的期間內(nèi)攤銷，并在利潤(rùn)表中列示。從運(yùn)用來看，這種觀點(diǎn)目前是主流，因?yàn)闊o論是美國(guó)會(huì)計(jì)原則委員會(huì)(APB)和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB),還是我國(guó)財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局都持這種觀點(diǎn)。但理論界存在不同的看法，主要是因?yàn)椋海?）經(jīng)理人股票期權(quán)報(bào)酬成本不符合概念框架中費(fèi)用的定義；（2）由于股權(quán)激勵(lì)所導(dǎo)致的成本已經(jīng)包含在被稀釋的每股收益中，如果再在利潤(rùn)表上確認(rèn)由此導(dǎo)致的費(fèi)用，將會(huì)導(dǎo)致每股收益被重復(fù)降低；(3)費(fèi)用觀存在的基本假定是人力資本成本全部轉(zhuǎn)化為費(fèi)用或者在經(jīng)理人服務(wù)期內(nèi)全部攤銷入費(fèi)用，這不符合股票期權(quán)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。二是利潤(rùn)分配觀。該觀點(diǎn)認(rèn)為股票期權(quán)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是人力資本所有者參與企業(yè)剩余（利潤(rùn)）索取權(quán)的分享，因此其會(huì)計(jì)處理應(yīng)該按照企業(yè)的利潤(rùn)分配進(jìn)行。這意味著股票期權(quán)是對(duì)員工在過去為企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)所作貢獻(xiàn)的一種補(bǔ)償，而不是對(duì)員工未來行為的一種激勵(lì)，這顯然與股票期權(quán)的設(shè)立目標(biāo)不相符合。三是綜合資產(chǎn)觀。該觀點(diǎn)認(rèn)為人力資本報(bào)酬由固定工資和股票期權(quán)構(gòu)成，股票期權(quán)的這部分人力資本成本要根據(jù)實(shí)際情況來判斷是否要進(jìn)行資產(chǎn)化，其中管理人員提供的管理服務(wù)使得企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值超過賬面價(jià)值，因此應(yīng)將其確認(rèn)為企業(yè)的無形資產(chǎn)，而一般人力資本提供的服務(wù)易于辨認(rèn)，則不應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的無形資產(chǎn)。這種觀點(diǎn)存在的問題在于，一方面將同一種經(jīng)濟(jì)內(nèi)容采用不同的會(huì)計(jì)處理方法，缺乏說服力，另一方面將管理人員的人力資本確認(rèn)為企業(yè)的無形資產(chǎn)，不符合無形資產(chǎn)的定義。四是非會(huì)計(jì)對(duì)象觀。該觀點(diǎn)認(rèn)為股票期權(quán)不符合現(xiàn)有的所有會(huì)計(jì)要素的定義,它已經(jīng)超越了會(huì)計(jì)系統(tǒng)處理對(duì)象的范圍，因此不應(yīng)該進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。但是，問題在于，股票期權(quán)是一種客觀存在的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)，當(dāng)其行權(quán)后對(duì)企業(yè)的所有者權(quán)益及現(xiàn)金項(xiàng)目都將產(chǎn)生影響，因此不對(duì)其加以反映是錯(cuò)誤的，將導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息失真。
筆者認(rèn)為，股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理一方面要考慮到原有會(huì)計(jì)框架和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，另一方面應(yīng)結(jié)合我國(guó)股票期權(quán)的實(shí)踐和相關(guān)法規(guī)精神，從而找到一個(gè)簡(jiǎn)便易行的會(huì)計(jì)處理方法。實(shí)際上，股票期權(quán)性質(zhì)的認(rèn)定和股票期權(quán)行權(quán)時(shí)的股票來源對(duì)相關(guān)的會(huì)計(jì)處理產(chǎn)生著重大影響。《管理辦法》第11條規(guī)定我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)的股票來源有三種途徑：向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行股份；回購(gòu)本公司股份；法律、行政法規(guī)允許的其他方式。從實(shí)踐來看，目前已實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的上市公司基本上都采用第一種方式解決股票來源問題。
（一）向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行股票的方式該方式下的會(huì)計(jì)處理相對(duì)比較簡(jiǎn)單,原因在于不存在補(bǔ)償費(fèi)（市價(jià)與行權(quán)價(jià)之間的差導(dǎo)致的費(fèi)用）問題。當(dāng)公布股票期權(quán)計(jì)劃時(shí)，不需要進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；當(dāng)激勵(lì)對(duì)象行權(quán)時(shí)，則按照發(fā)行股票的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則處理即可。
[例1]某企業(yè)向激勵(lì)對(duì)象授予10000股股票期權(quán)，股票面值1元，約定行權(quán)價(jià)為每股10元。授予股票期權(quán)時(shí)不作會(huì)計(jì)處理，但需要披露相關(guān)信息，并且在計(jì)算每股收益時(shí)，應(yīng)該增加計(jì)算一個(gè)包括股票期權(quán)的每股收益。當(dāng)激勵(lì)對(duì)象行權(quán)時(shí)，會(huì)計(jì)處理如下：
借：現(xiàn)金100000
貸：股本——股票期權(quán)行權(quán)10000
資本公積90000
（二）回購(gòu)本公司股票的方式我國(guó)目前的股票期權(quán)制度尚處于初級(jí)階段，有一些與國(guó)外股票期權(quán)不同的特點(diǎn)，如對(duì)股票期權(quán)的授予數(shù)量、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)時(shí)間等問題都有明確的規(guī)定，從而簡(jiǎn)化了股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理。《管理辦法》第13條規(guī)定，上市公司應(yīng)該在股票期權(quán)計(jì)劃中說明設(shè)計(jì)股票期權(quán)的股票數(shù)量、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效期、授權(quán)日、可行權(quán)日、標(biāo)的股票的禁售期等問題?！豆芾磙k法》第24條規(guī)定，上市公司在授予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)確定行權(quán)價(jià)格或行權(quán)價(jià)格的確定方法。行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于下列價(jià)格的較高者：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤價(jià)；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)。這意味著在公布股票期權(quán)計(jì)劃時(shí)，行權(quán)價(jià)與股票市價(jià)之間的差別并不大，甚至有可能行權(quán)價(jià)高于股票市價(jià)，此時(shí)補(bǔ)償費(fèi)較低或根本不存在。實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃一段時(shí)間后，股票的價(jià)格將會(huì)有所上漲或下跌。如果股票的市價(jià)上漲，則意味著補(bǔ)償費(fèi)用增加；如果股票價(jià)格下跌，則意味著補(bǔ)償費(fèi)用減少，但預(yù)提補(bǔ)償費(fèi)用總額以零為下限。補(bǔ)償費(fèi)用按年度通過管理費(fèi)用計(jì)入當(dāng)年損益，直至股票期權(quán)到期為止。
[例2]某企業(yè)于2006年5月1日實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃，計(jì)劃規(guī)定公司高管在三年后，即2009年5月1日，可以按每股10元的價(jià)格購(gòu)買本公司的股票10000股，股票來源采用回購(gòu)本公司股票的方式解決。目前本公司的股票市價(jià)為每股9.5元，其他時(shí)點(diǎn)的本公司股價(jià)分別為：時(shí)間2006.12.312007.12.312008.12.312009.5.1
股價(jià)12元15元14元16元
則相關(guān)會(huì)計(jì)處理如下：
（1）公布股票期權(quán)計(jì)劃時(shí)，補(bǔ)償費(fèi)為零，不作會(huì)計(jì)處理，只需在附注中說明；
（2）2006年12月31日，由于股票市價(jià)高于行權(quán)價(jià)，需要計(jì)提補(bǔ)償費(fèi)，會(huì)計(jì)處理如下：
借：管理費(fèi)用20000
貸：預(yù)提補(bǔ)償費(fèi)——股票期權(quán)行權(quán)準(zhǔn)備20000
（3）2007年12月31日，由于股票市價(jià)較上一年上漲，補(bǔ)償費(fèi)增加，需要補(bǔ)提，會(huì)計(jì)處理如下：
借：管理費(fèi)用30000
貸：預(yù)提補(bǔ)償費(fèi)——股票期權(quán)行權(quán)準(zhǔn)備30000
（4）2008年12月31日，由于股票市價(jià)較上一年下跌，補(bǔ)償費(fèi)減少，需要沖減補(bǔ)償費(fèi)，會(huì)計(jì)處理如下：
借：預(yù)提補(bǔ)償費(fèi)——股票期權(quán)行權(quán)準(zhǔn)備10000
貸：管理費(fèi)用10000
（5）2009年5月1日，股票期權(quán)行權(quán)日的股價(jià)較年初上漲，需要補(bǔ)提補(bǔ)償費(fèi)，會(huì)計(jì)處理如下：
借：管理費(fèi)用20000
貸：預(yù)提補(bǔ)償費(fèi)——股票期權(quán)行權(quán)準(zhǔn)備20000
股票期權(quán)到期行權(quán)，需要回購(gòu)本公司股票10000股，同時(shí)發(fā)生相關(guān)稅費(fèi)2000元，會(huì)計(jì)處理如下：
借：回購(gòu)股票160000
財(cái)務(wù)費(fèi)用——回購(gòu)股票相關(guān)稅費(fèi)2000
貸：銀行存款162000
股票期權(quán)行權(quán)的會(huì)計(jì)處理如下：
借：現(xiàn)金100000
預(yù)提補(bǔ)償費(fèi)——股票期權(quán)行權(quán)準(zhǔn)備60000
貸：回購(gòu)股票160000
（三）兩種處理方式的比較以上兩種處理方式都會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表產(chǎn)生影響，不過第一種方式是增加了企業(yè)的凈資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入，同時(shí)增加了企業(yè)的總股本和資本公積，而第二種方式則是減少了企業(yè)的凈資產(chǎn)，并導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流出，但不影響企業(yè)的總股本和資本公積；此外，第一種方式不影響企業(yè)的利潤(rùn)表和利潤(rùn)總額，而第二種方式則對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)表產(chǎn)生了影響，并會(huì)減少企業(yè)的利潤(rùn)。當(dāng)采用第一種方式時(shí)，其會(huì)計(jì)處理類似于定向增發(fā)，會(huì)計(jì)處理相對(duì)簡(jiǎn)單；當(dāng)采用第二種方式，其會(huì)計(jì)處理類似于證券投資，會(huì)計(jì)處理相對(duì)較復(fù)雜；第一種方式不能在行權(quán)前反映出由于股票期權(quán)而對(duì)每股收益產(chǎn)生的影響，從而可能使股價(jià)高估，第二種方式則符合配比原則，可以在行權(quán)前反映出由于股票期權(quán)而對(duì)企業(yè)利潤(rùn)和每股收益產(chǎn)生的影響，從而是股價(jià)更加符合實(shí)際。但在行權(quán)后，無論采用那種方式處理，實(shí)際上都會(huì)降低企業(yè)的每股收益，他們對(duì)股價(jià)的影響方向是相同的，但影響的幅度不一致。
參考文獻(xiàn)：
[1]方慧：《經(jīng)理人股票期權(quán)會(huì)計(jì)確認(rèn)問題研究》，《會(huì)計(jì)研究》2003年第8期。
[2]謝德仁、劉文：《關(guān)于經(jīng)理人股票期權(quán)會(huì)計(jì)確認(rèn)問題的研究》，《會(huì)計(jì)研究》2002年第9期。
[3]夏迎梅：《關(guān)于經(jīng)理人股票期權(quán)會(huì)計(jì)確認(rèn)問題的再思考》，《商場(chǎng)現(xiàn)代化》2006年第1期。
隨著經(jīng)濟(jì)改革向縱深發(fā)展，近年來證券公司民營(yíng)化力度在逐步加大，一批有實(shí)力的民營(yíng)企業(yè)紛紛成為證券公司的股東，甚至大股東。民營(yíng)企業(yè)進(jìn)人證券行業(yè)，通過參股甚或錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)設(shè)置從而完全影響證券公司經(jīng)營(yíng)管理，其動(dòng)機(jī)有著更深層次的背景。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，證券市場(chǎng)規(guī)模將越來越大，國(guó)內(nèi)券商將面臨巨大的市場(chǎng)機(jī)遇。證券業(yè)又是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的行業(yè)，市場(chǎng)的集中度有不斷提高的趨勢(shì)，中小券商要生存發(fā)展，必須做大做強(qiáng)。最近兩年來，由于市場(chǎng)行情低迷，證券行業(yè)持續(xù)全行業(yè)虧損，使得證券公司經(jīng)營(yíng)異常困難。為解決生存問題，增資擴(kuò)股被擺在了第一重要位置。而一些民營(yíng)企業(yè)經(jīng)過多年的實(shí)業(yè)或者證券投資的經(jīng)營(yíng)，如今已經(jīng)到了一個(gè)十字路口，其各種資源的整合需要一個(gè)資本運(yùn)作平臺(tái)，業(yè)務(wù)的超常規(guī)擴(kuò)張急需融資平臺(tái)的支持。同時(shí)一些采取私募基金方式運(yùn)作成功的企業(yè)也要洗腳上岸”。在這種雙方各有需要的基礎(chǔ)上，雙方聯(lián)姻水到渠成。
二、證券公司民營(yíng)化中的股東層面的問題
多種股權(quán)成分的并存對(duì)證券公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展無疑是有益的。然而，2003年以來，相當(dāng)多的民營(yíng)化證券公司，比如民生證券、富友證券、亞洲證券等都不約而同地出了問題，引來國(guó)家有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介人。這些證券公司的問題幾乎都是由股東層面開始，最終影響到公司的正常運(yùn)作，許多甚至發(fā)生違規(guī)、違法行為，導(dǎo)致公檢法的深度介人。
歸納起來，這些證券公司在股東層面出現(xiàn)的問題主要有:
1、股東出資不實(shí)。主要表現(xiàn)為以下幾種方一式:①利用經(jīng)營(yíng)上相關(guān)聯(lián)的便利，將證券公司的關(guān)聯(lián)子公司的資金作為股權(quán)受讓金或資本金，成為新股東，實(shí)際上己方一分錢都沒有出;②利用從證券公司協(xié)議借款方式獲得資金，向其投資，成為股東。實(shí)際形成以證券公司自身的資金成為其股東，并分享權(quán)益的“空手道”股東:③注冊(cè)資金未實(shí)際到位或涉及股東主體資格間題，形成所謂名義持股。之所以會(huì)出現(xiàn)出資不實(shí)，在一定程度上證券公司要負(fù)重要的責(zé)任，證券公司為了拿到綜合牌照，以方便開展其他多種業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)低迷，各種機(jī)構(gòu)對(duì)參股證券公司抱有審慎態(tài)度，為達(dá)到增資擴(kuò)股的目標(biāo)而采取的一種權(quán)益之計(jì)。這種情況在中國(guó)的證券公司極為普遍，已成為公開的秘密。這樣一來，實(shí)際出資股東與名義出資股東必然有矛盾，如果名義出資股東不謀求其他利益，或者這些股東沒有被個(gè)別實(shí)際出資股東利用來達(dá)到某種默契，那么可能不會(huì)有太多的問題。但實(shí)際情況則恰恰相反。
2、部分股東人股證券公司，本身就是抱著短期極度逐利的目的。它們通過出資成為大股東，甚至通過聯(lián)合持股控制證券公司，改組董事會(huì)，新聘己方可以控制的經(jīng)營(yíng)班子，在經(jīng)營(yíng)上為己方利益極度冒險(xiǎn)，不惜違規(guī)違法。主要表現(xiàn)在:①采取各種方式抽逃出資，比如采取以自己持有的證券公司股權(quán)作為質(zhì)押、證券公司擔(dān)保的方式向銀行貸款，到期不還后把股權(quán)證書退還證券公司，從而達(dá)到變相抽逃出資的目的;②利用控制證券公司經(jīng)營(yíng)管理的便利條件為己方牟利，比如以己方下屬公司的名義與證券公司簽訂理財(cái)合同，簽訂對(duì)證券公司條件苛刻的協(xié)議，讓證券公司承擔(dān)超出市場(chǎng)行規(guī)的風(fēng)險(xiǎn);③利用有利條件控制證券公司的營(yíng)業(yè)部、甚至部分重要的業(yè)務(wù)部門職位，為己方牟利。例如:引人機(jī)構(gòu)從事三方監(jiān)管的業(yè)務(wù)，然后違背正常的監(jiān)管程序通過營(yíng)業(yè)部、某些部門負(fù)責(zé)人簽字后劃走資金，證券公司承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn);或者通過業(yè)務(wù)部門從事風(fēng)險(xiǎn)極大的接盤業(yè)務(wù)等等。其目的只有一個(gè)，最大限度地轉(zhuǎn)嫁己方風(fēng)險(xiǎn)，從而套現(xiàn)獲利。
3、在當(dāng)前資本市場(chǎng)撲朔迷離的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，為規(guī)避國(guó)家政策限制，幾方聯(lián)合出資控股證券公司，或者一方實(shí)際出資而借殼利用別的公司名義參股。后來出于利益分配不均或者名義出資股東出于巨大利益誘惑而欲反客為主，終招致股東之間紛爭(zhēng)不斷。目前的制度設(shè)計(jì)是規(guī)定單個(gè)股東的最高允許持股比例，以求通過股權(quán)分散來避免公司遭受操縱。然而，許多的民營(yíng)企業(yè)還是暗渡陳倉(cāng)”，其名義持有股權(quán)比例可以達(dá)到相對(duì)控股甚至絕對(duì)控股的程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于“單個(gè)股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過該證券公司注冊(cè)資本的百分之二十，的規(guī)定。
對(duì)于目前這些已經(jīng)發(fā)生的證券公司股東層面問題，原本薄弱的公司治理束手無策。民營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)資本良芳不齊，單靠自律根本解決不了問題。這一系列的股東層面問題曝光后，民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)讓老百姓愈加難以放心，其發(fā)展步伐也將愈加遲緩?？v觀我國(guó)現(xiàn)行的對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，其薄弱之處在于其針對(duì)的是國(guó)有控制的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，而對(duì)民營(yíng)控制的則缺乏有約束力的監(jiān)管手段，難以采取有針對(duì)性的具體措施，甚至在問題出現(xiàn)之后也難以及時(shí)采取措施加以補(bǔ)救，缺乏系統(tǒng)成型的應(yīng)急措施。國(guó)有控制的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，其股東較少會(huì)發(fā)生掏空公司或資金抽逃的行為。即便發(fā)生，由于有國(guó)家信用作擔(dān)保，能夠及時(shí)采取措施加以彌補(bǔ)，其對(duì)外界的影響會(huì)有限得多，而民營(yíng)化后的則完全不同。因?yàn)樽C券公司更多是依賴信用生存，當(dāng)其出現(xiàn)股東層面矛盾惡化、發(fā)生資金變相抽逃或者極度違規(guī)違法后，輕者將會(huì)導(dǎo)致證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)信譽(yù)嚴(yán)重受損，重者可能發(fā)生局部地區(qū)的金融風(fēng)波，在證券公司民營(yíng)化發(fā)展剛剛起步的階段，出現(xiàn)這樣的信任危機(jī)，顯然是不允許的。
隨著民營(yíng)資本對(duì)金融行業(yè)的滲透，金融監(jiān)管的手段和政策面臨調(diào)整的需要。目前我國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)高管監(jiān)管的法律法規(guī)，主要有《金融機(jī)構(gòu)高級(jí)管理人員任職資格管理辦法》以及《金融違法處罰辦法》等相關(guān)法規(guī)，這些法規(guī)主要體現(xiàn)了對(duì)高管人員任職資格審核、取消，而對(duì)高管人員日常經(jīng)營(yíng)行為的監(jiān)管規(guī)定少，且相當(dāng)模糊，難以操作。在日常監(jiān)管中，監(jiān)管部門對(duì)高管人員任職資格審查的多，對(duì)任職期問經(jīng)營(yíng)行為監(jiān)管的少;對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)行為監(jiān)管的多，對(duì)高管人員監(jiān)管的少;在金融機(jī)構(gòu)違規(guī)行為的處理上，處罰機(jī)構(gòu)的多，處理高管人員的少。而且現(xiàn)行法規(guī)對(duì)高管人員道德風(fēng)險(xiǎn)防范的可操作性差，只能依據(jù)金融機(jī)構(gòu)的組織考察材料進(jìn)行認(rèn)定，即使到被審查高管人員單位進(jìn)行考察，也難以在短期內(nèi)作出全面評(píng)定，且審核任職資格有規(guī)定期限，這就使監(jiān)管部門對(duì)高管人員道德風(fēng)險(xiǎn)無法查實(shí)。
民營(yíng)資本發(fā)展到一定程度后，通過產(chǎn)業(yè)資本的積累向金融行業(yè)滲透，是正常的。但對(duì)此資本轉(zhuǎn)型采取什么樣的手段，是民營(yíng)企業(yè)家需要考慮，更是監(jiān)管部門急需考慮并且采取具體措施的問題。民營(yíng)資本滲人證券行業(yè)，其要承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任和公眾信用利益不能改變，民營(yíng)資本不能短視，更不能夠?yàn)榱艘粫r(shí)之利挺而走險(xiǎn)。
現(xiàn)階段證券公司面臨多層面金融風(fēng)險(xiǎn)，由股東層面問題導(dǎo)致的內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)就是其中之一。同一般由風(fēng)險(xiǎn)控制薄弱所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)不同，公司治理的薄弱更多地會(huì)導(dǎo)致公司高管人員的過度冒險(xiǎn)與違規(guī)操作。
三、防范措施
為防范證券公司民營(yíng)化進(jìn)程中所面臨的股東層面風(fēng)險(xiǎn)，可以采取以下措施:
1、嚴(yán)格審核證券公司的有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股申報(bào)。對(duì)被轉(zhuǎn)讓方、新增股東的主體資格要有較高標(biāo)準(zhǔn)的要求，比如其成立年限要求、以往的市場(chǎng)信譽(yù)、知名度、以往守法經(jīng)營(yíng)情況等。證券公司是靠信用經(jīng)營(yíng)的，其對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響是全面的，其觸角已經(jīng)深人到了許多的社會(huì)家庭之中，牽一發(fā)而動(dòng)全身，寧可要求嚴(yán)格有余，而不可過于寬松。
關(guān)鍵詞股指期貨;參與模式;中介機(jī)構(gòu)
金融期貨是在20世紀(jì)70年代世界金融體制發(fā)生重大變革，世界金融市場(chǎng)日益動(dòng)蕩不安的背景下誕生的。論文金融期貨經(jīng)過近20年的迅速發(fā)展，已占世界期貨交易量的67%。近年來，比重更是上升到80%以上。由于實(shí)際條件和經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境不同，各國(guó)金融期貨市場(chǎng)參與模式呈現(xiàn)出不同的市場(chǎng)格局和發(fā)展特點(diǎn)。對(duì)于我國(guó)來說發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)的借鑒重點(diǎn)將有所不同。在以美、英、日等國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)上，已形成成熟的期貨行業(yè)體系，其完備的法律法規(guī)、規(guī)范的監(jiān)控體系、豐富的產(chǎn)品系列、有序的參與層次，都有我國(guó)發(fā)展金融期貨所必須認(rèn)真借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)。而對(duì)于臺(tái)灣這個(gè)新興期貨市場(chǎng)，在借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，根據(jù)自身情況進(jìn)行創(chuàng)新，摸索出一整套適用于東亞，尤其是大中華地區(qū)的金融期貨市場(chǎng)文化，促進(jìn)了金融期貨市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，這是我們要重點(diǎn)吸收借鑒的地方。
1境外金融機(jī)構(gòu)參與金融期貨的模式借鑒
1.1美國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況美國(guó)是期貨市場(chǎng)和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國(guó)家，其期貨行業(yè)結(jié)構(gòu)在原發(fā)型期貨市場(chǎng)中最具代表性。
1.1.1美國(guó)主要證券公司參與情況。在美國(guó)，證券公司主要通過部門或者專業(yè)子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過設(shè)立專業(yè)子公司從事期貨交易，如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營(yíng)商。而另一些證券公司，則通過部門參與，如摩根斯坦利、所羅門美邦等公司都兼營(yíng)期貨交易(期貨兼營(yíng)商)[1]。
美國(guó)的大多數(shù)證券公司都在一些期貨交易所取得會(huì)員資格，開展經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)兩類業(yè)務(wù)。既客戶從事場(chǎng)內(nèi)期貨交易，也為公司特定的交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理從事自營(yíng)交易。
1.1.2美國(guó)期貨市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。美國(guó)《商品交易法》將其期貨市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)劃分為業(yè)務(wù)型、客戶開發(fā)型以及管理服務(wù)型三大類。
第一類:業(yè)務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要是期貨傭金商FCM(FuturesCommissionMerchant)、場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商FB(FloorBro-ker)以及場(chǎng)內(nèi)交易商FT(FloorTrader)。FCM是各種期貨經(jīng)紀(jì)中介的核心，從其功能來看，與我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)公司類似。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)(NFA)注冊(cè)的FCM目前共有192家。而根據(jù)不同的營(yíng)運(yùn)模式，美國(guó)的FCM又可以分為3種:一是全能型金融服務(wù)公司，如高盛公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)僅占其業(yè)務(wù)的一部分;二是專業(yè)的期貨經(jīng)紀(jì)公司，以瑞富期貨公司(Refco)為典型代表;三是現(xiàn)貨公司兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，這類公司包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉(cāng)儲(chǔ)商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場(chǎng)主要是為了套期保值，后來逐漸拓展到期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)貨公司還下設(shè)了專門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的子公司，例如嘉吉投資者服務(wù)公司(CargillInvestorServices)就承擔(dān)了其母公司的套保業(yè)務(wù)。此外，型中介還包括FB和FT。FB又稱出市經(jīng)紀(jì)人，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替客戶或經(jīng)紀(jì)公司執(zhí)行期貨交易指令。FT與FB正好相反，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易，通常稱之為自營(yíng)商(Local)。
第二類:客戶開發(fā)型的中介機(jī)構(gòu)。主要有介紹經(jīng)紀(jì)商IB(IntroducingBroker)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人AP(AssociatedPerson)。碩士論文IB既可以是機(jī)構(gòu)也可以是個(gè)人，但一般都以機(jī)構(gòu)的形式存在。它可以開發(fā)客戶或接受期貨期權(quán)指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進(jìn)行結(jié)算。IB又分為獨(dú)立執(zhí)業(yè)的IB(IIB)和由FCM擔(dān)保的IB(GIB)。IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔(dān)保協(xié)議，借以免除對(duì)IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊(cè)的IIB目前共有466家，GIB則有1043家。我國(guó)尚不存在類似于IIB的期貨中介機(jī)構(gòu)，而期貨經(jīng)紀(jì)公司在異地的分支機(jī)構(gòu)、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)則與GIB頗為相似。在FCM的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，許多IB的客戶量和交易量都遠(yuǎn)比FCM直接開發(fā)的要大，IB的引入極大地促進(jìn)了美國(guó)期貨業(yè)的發(fā)展。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人(AP)主要從事所屬的FCM、IB等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開發(fā)、客戶等工作。他們均以個(gè)人形式存在，包括期貨經(jīng)紀(jì)公司的賬戶執(zhí)行人、銷售助理和分店經(jīng)理等。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人不允許存在雙重身份，即不能同時(shí)為2個(gè)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)服務(wù)。在NFA注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人共有53898人。其中，以賬戶執(zhí)行人AE(AccountExecutive)最為典型，他們是FCM的業(yè)務(wù)代表，是專門為期貨經(jīng)紀(jì)公司招攬客戶并替客戶執(zhí)行交易和提供市場(chǎng)咨詢的人，與我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的角色類似。
第三類:管理服務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要包括商品基金經(jīng)理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顧問CTA(Commod-ityTradingAdvisor)等。CPO是指向個(gè)人籌集資金組成基金，然后利用這個(gè)基金在期貨市場(chǎng)上從事投機(jī)業(yè)，以圖獲利的個(gè)人或組織。CTA可以提供期貨交易建議，如管理和指導(dǎo)賬戶、發(fā)表即時(shí)評(píng)論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等，但不能接受客戶的資金。目前，在NFA注冊(cè)的CPO有1470家，CTA有790家。
1.2臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況臺(tái)灣期貨市場(chǎng)屬于新興的期貨市場(chǎng)，其發(fā)展方式為先行開放國(guó)外期貨市場(chǎng)，然后再建立國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這與臺(tái)灣證券市場(chǎng)的開放思路是一樣的。臺(tái)灣市場(chǎng)是新近快速健康發(fā)展的新興市場(chǎng)之一，并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結(jié)構(gòu)與大陸情況極為相似等原因，在諸多方面值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)。
1.2.1臺(tái)灣證券公司參與情況。臺(tái)灣證券公司可以作為期貨兼營(yíng)商，全面的參與期貨業(yè)務(wù)，同時(shí)，存在一些期貨公司作為期貨專營(yíng)商，提供更為專一的期貨服務(wù)。截止到2005年10月底，臺(tái)灣期貨市場(chǎng)有專營(yíng)自營(yíng)商13家;有他業(yè)兼營(yíng)自營(yíng)商23家;有專營(yíng)經(jīng)紀(jì)商23家;他業(yè)兼營(yíng)經(jīng)紀(jì)商17家;交易輔助人75家;結(jié)算會(huì)員32家[3]。
臺(tái)灣的法規(guī)規(guī)定證券公司可以通過子公司、部門等形式參與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，可以通過部門、子公司、交易人身份參與自營(yíng)業(yè)務(wù)。需要說明的是，在臺(tái)灣，許多期貨公司都具有證券公司背景。如，臺(tái)灣的元大京華，成立專門的期貨子公司———元大京華期貨公司，從事經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)(1998年增加)業(yè)務(wù)，同時(shí)，元大京華證券公司下的自營(yíng)部也從事期貨自營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)，經(jīng)紀(jì)部從事期貨交易輔助人業(yè)務(wù)。寶來證券在新金融商品處下設(shè)期貨自營(yíng)部，并成立寶來瑞富期貨子公司，成為臺(tái)灣最大的期貨商，開展期貨、選擇權(quán)、期貨經(jīng)紀(jì)、結(jié)算、期貨自營(yíng)等業(yè)務(wù)。
根據(jù)仔細(xì)比較分析，臺(tái)灣不同規(guī)模的證券公司在參與形式上，分別存在一定的趨同性。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與(這種子公司多為證券公司為開展期貨業(yè)務(wù)而專設(shè))，中小型證券公司更傾向于采取部門形式參與。自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，證券公司一般都設(shè)有自營(yíng)部門，但大型證券公司的子公司一般也開展自營(yíng)業(yè)務(wù)，而中小型證券公司一般沒有子公司，或者存在子公司也主要經(jīng)營(yíng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而不開展自營(yíng)業(yè)務(wù)。
1.2.2臺(tái)灣期貨市中介機(jī)構(gòu)。臺(tái)灣的期貨交易商分為期貨經(jīng)紀(jì)商和期貨自營(yíng)商。期貨經(jīng)紀(jì)商包括期貨經(jīng)紀(jì)公司和兼營(yíng)期貨業(yè)務(wù)的證券商。一般企業(yè)法人不能成為交易所的會(huì)員。在臺(tái)灣的證券行業(yè)與期貨行業(yè)是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，證券商既可以自營(yíng)期貨與期權(quán)業(yè)務(wù)，也可以兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。另外，僅證券經(jīng)紀(jì)商可以申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù)，證券商兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，不得申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù)。期貨交易輔助人屬期貨服務(wù)事業(yè)，它接受期貨商的委托，從事的業(yè)務(wù)范圍包括:招攬期貨交易人從事期貨交易、期貨商接受期貨交易人開戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執(zhí)行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業(yè)務(wù)時(shí)，必須以委托期貨商的名義進(jìn)行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任，但期貨商可同時(shí)委任一家以上的期貨交易輔助人[2]。
臺(tái)灣地區(qū)的期貨經(jīng)紀(jì)商主要有4類:一是專營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)商，只受托從事證期局公告的國(guó)內(nèi)外期貨期權(quán)交易;二是兼營(yíng)期貨商，包括一些本土及外國(guó)券商和金融機(jī)構(gòu);三是期貨交易輔助人，主要是一些獲許經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù)的證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，期貨交易輔助業(yè)務(wù)包括招攬客戶、期貨商接受客戶開戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等;四是復(fù)委托公司，就是本土客戶從事國(guó)外期貨交易的機(jī)構(gòu)，它們將委托單轉(zhuǎn)給境內(nèi)的國(guó)外復(fù)委托期貨商，然后再轉(zhuǎn)給境外的交易所達(dá)成交易。
2我國(guó)券商參與模式設(shè)計(jì)
我國(guó)期貨業(yè)目前交易的期貨品種僅限于商品期貨，金融期貨尚是一片空白，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，盡快推出金融期貨勢(shì)在必行。通過對(duì)美國(guó)這個(gè)成熟市場(chǎng)及臺(tái)灣新興期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場(chǎng)的內(nèi)地期貨市場(chǎng)，要穩(wěn)步健康地向前發(fā)展，券商參與模式可以參考如下幾個(gè)方面。
2.1加快期貨市場(chǎng)法規(guī)建設(shè)，完善監(jiān)管與自律管理體系
盡管幾乎世界各國(guó)在建立期貨市場(chǎng)的過程中，都是采取“先建市，后立法”的思路，但香港、臺(tái)灣的期貨市場(chǎng)卻是在借鑒美英等期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上采取“先立法，后建市”的思路創(chuàng)立并發(fā)展起來的。醫(yī)學(xué)論文這樣，既可以避免少走彎路，節(jié)省“學(xué)費(fèi)”，充分獲得后發(fā)性利益，同時(shí)也可以使期貨市場(chǎng)迅速與國(guó)際接軌，按國(guó)際慣例規(guī)范來發(fā)展期貨市場(chǎng)。
結(jié)合中國(guó)的具體情況，同時(shí)參考美國(guó)的監(jiān)管模式，我國(guó)的監(jiān)管主體應(yīng)分為三級(jí)，包括國(guó)家監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管、交易所監(jiān)管?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》第五條規(guī)定:中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì))對(duì)期貨市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。據(jù)此規(guī)定，證監(jiān)會(huì)是國(guó)家監(jiān)管主體。在我國(guó)，金融期貨推出后，如果證券公司等金融機(jī)構(gòu)允許參與金融期貨交易，那么有權(quán)力進(jìn)行監(jiān)管的行業(yè)自律組織將包括期貨業(yè)協(xié)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)。而市場(chǎng)及交易監(jiān)管主體則為交易所。
2.2分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場(chǎng)管理，形成金字塔型結(jié)構(gòu)
無論是美國(guó)、臺(tái)灣或是其他一些國(guó)家，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面都反映出一個(gè)共性，那就是分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場(chǎng)管理，減少交易所直接管理的機(jī)構(gòu)數(shù)目。主要體現(xiàn)在結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員的分離以及IB業(yè)務(wù)的引進(jìn)等。這種金字塔式的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，有助于控制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，形成價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)管理。這在我國(guó)現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，也要注意引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，避免行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)。
2.2.1結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員分離。在香港，結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員是明顯區(qū)分的。而在臺(tái)灣，雖然沒有交易會(huì)員這一說法，但從本質(zhì)上看，參與交易的期貨商就相當(dāng)于交易會(huì)員，而期貨商并不都是結(jié)算會(huì)員，因此，在臺(tái)灣實(shí)際上也是交易會(huì)員與結(jié)算會(huì)員分離的模式。
而我國(guó)期貨市場(chǎng)上，期貨公司實(shí)際上資質(zhì)差別很大，但目前不區(qū)分交易、結(jié)算會(huì)員資格，全部經(jīng)紀(jì)公司都是交易所會(huì)員，都擁有交易及結(jié)算資格。可見，讓部分資歷較好的交易會(huì)員成為結(jié)算會(huì)員，可以將結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步過濾，減小了交易所的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，我國(guó)現(xiàn)在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所，每家交易所對(duì)各自的會(huì)員分別進(jìn)行結(jié)算。若要到3家交易所同時(shí)交易就要結(jié)算3次。若能將3家交易所的結(jié)算系統(tǒng)統(tǒng)一起來，以交易實(shí)體為結(jié)算單位，即無論在幾家交易所交易只需結(jié)算1次，這樣既能節(jié)省結(jié)算費(fèi)用，又有助于對(duì)交易實(shí)體進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)的控制。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)交易所間結(jié)算的統(tǒng)一，這在當(dāng)前還是有一定困難的，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展成熟，也將是一個(gè)必然趨勢(shì)。
2.2.2推行IB業(yè)務(wù)。在臺(tái)灣、美國(guó)等市場(chǎng)上，都有IB或類似的中介層次，并且，在臺(tái)灣，只有證券公司才可以從事IB業(yè)務(wù)。這不僅有效地控制了參與風(fēng)險(xiǎn)，限制資質(zhì)不達(dá)要求的金融機(jī)構(gòu)的金融期貨參與層次，同時(shí)又為他們提供了參與并分享金融期貨業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，還增加了金融期貨市場(chǎng)的組織動(dòng)員能力，有利于開發(fā)更多的期貨投資者。因此，我國(guó)應(yīng)借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，相應(yīng)地推出IB業(yè)務(wù)。
2.3證券公司應(yīng)成為金融期貨尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)無論是在美國(guó)、英國(guó)等成熟的資本市場(chǎng)，還是在臺(tái)灣、香港等新興市場(chǎng)，證券公司都是金融期貨市場(chǎng)，尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)。特別是我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模較小的現(xiàn)狀，更加需要引入更有資金實(shí)力、規(guī)模更大、管理更好的證券公司參與市場(chǎng)，這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)起到非常重要的作用。此外，證券公司還應(yīng)該授予更多的選擇權(quán)。盡管臺(tái)灣的證券公司都朝著金融控股的模式發(fā)展，原本由部門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，在有了自己的控股期貨子公司后，也轉(zhuǎn)為由子公司負(fù)責(zé)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式。但我們注意到，在市場(chǎng)發(fā)展初期，至少在法規(guī)方面，對(duì)證券公司的限制比較少，公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，自由選擇期貨參與模式，而非強(qiáng)制要求其一定要通過子公司或部門來經(jīng)營(yíng)。并且，從臺(tái)灣的實(shí)際交易數(shù)據(jù)中分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)自營(yíng)賬戶發(fā)生的交易量占到整個(gè)交易量的45%左右(表1)，顯示了臺(tái)灣市場(chǎng)上證券公司、期貨公司等主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)大影響力，這一點(diǎn)是國(guó)內(nèi)股票及期貨市場(chǎng)所根本不能想象的。而基于證券行業(yè)相對(duì)期貨行業(yè)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的國(guó)內(nèi)實(shí)際情況分析，可以認(rèn)為，未來證券公司對(duì)股指期貨市場(chǎng)的影響將是很大的。
2.4推行“業(yè)務(wù)牌照”制度，合理控制市場(chǎng)參與者資質(zhì)和數(shù)目盡管臺(tái)灣目前有近200家證券公司，但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家，期貨公司也只有20多家。臺(tái)灣期貨交易所已發(fā)展了近10年，已經(jīng)形成了比較成熟的模式，但其參與數(shù)量始終在一個(gè)較小的比例范圍之內(nèi)。更為重要的是，臺(tái)灣的金融期貨業(yè)務(wù)并非只是一個(gè)統(tǒng)一的業(yè)務(wù)資格，可以進(jìn)一步細(xì)分為股指期貨、利率期貨等業(yè)務(wù)條件，并且，證券公司等參與者可以針對(duì)某項(xiàng)業(yè)務(wù)有針對(duì)性地申請(qǐng)?jiān)撟訕I(yè)務(wù)資格，如股指期貨業(yè)務(wù)資格。
同時(shí)，香港在2003年以前一直實(shí)行單一牌照制度，雖然這種方式不利于企業(yè)多元化發(fā)展，但在一定程度上鞏固了公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。這對(duì)于市場(chǎng)早期的發(fā)展是有利的。但當(dāng)市場(chǎng)成熟時(shí)，這種業(yè)務(wù)范圍的限制就會(huì)抑制公司的發(fā)展。職稱論文因此，實(shí)際上香港業(yè)務(wù)牌照制度從單一到多元的轉(zhuǎn)變，也是一種市場(chǎng)逐步放開的過程。
這對(duì)于我國(guó)在開放股指期貨的初期，有重要的借鑒意義。即市場(chǎng)準(zhǔn)入一定要逐步放開，先緊后松，才能穩(wěn)定市場(chǎng);要是先松后緊，出了問題就容易造成市場(chǎng)混亂。我國(guó)之前對(duì)期貨經(jīng)營(yíng)資源控制并不嚴(yán)格，以致目前擁有180多家期貨公司，他們可以經(jīng)營(yíng)全部期貨業(yè)務(wù)。事實(shí)上，已經(jīng)暴露出一些問題，比如一些期貨公司規(guī)模比較小，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱等，也導(dǎo)致了一些違規(guī)事件的發(fā)生。因此，我國(guó)期貨公司應(yīng)借鑒臺(tái)灣模式，朝著做強(qiáng)做大的方向發(fā)展，而非僅僅是做多。增資擴(kuò)股、引入資金實(shí)力更強(qiáng)、管理模式更先進(jìn)的公司為股東、甚至兼并收購(gòu)等，都會(huì)起到整合市場(chǎng)的作用。
3結(jié)語
對(duì)于股指期貨而言，國(guó)外有的市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展的比較成熟。但是在借鑒別國(guó)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，必須結(jié)合我國(guó)已有市場(chǎng)的情況，不能強(qiáng)套硬搬。比如，我國(guó)期貨公司數(shù)量多，質(zhì)量差，這就與國(guó)外市場(chǎng)截然不同，因此我們需要充分考慮我國(guó)期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和市場(chǎng)參與情況。再如，我國(guó)期貨交易所的客戶承受能力有限，若將來股指期貨在期貨交易所交易，面臨的很現(xiàn)實(shí)的一個(gè)問題就是如何同時(shí)接納數(shù)倍于商品期貨的客戶交易，如何處理急劇擴(kuò)大的交易量等。
對(duì)我國(guó)現(xiàn)實(shí)中收購(gòu)兼并在操作上的繁瑣，也決定了一些理論上可行的方案，在現(xiàn)實(shí)中就不太可行?？傊?，根據(jù)股指期貨所具有的功能和國(guó)外股指期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)推出股指期貨交易，對(duì)發(fā)展和完善我國(guó)證券市場(chǎng)體系，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等具有十分重要的意義，同時(shí)也應(yīng)該加強(qiáng)法律、市場(chǎng)監(jiān)管和券商參與模式設(shè)計(jì)幾方面的配合。
參考文獻(xiàn)
論文關(guān)鍵詞：KMV模型，信用風(fēng)險(xiǎn)，違約距離
1．引言
2010年來，國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)的政策不斷出臺(tái)，致使房地產(chǎn)公司發(fā)展面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。 2010年11月份，銀監(jiān)會(huì)抽取60家大型房地產(chǎn)公司調(diào)研的結(jié)果表明：負(fù)債率整體上升，資金鏈趨緊金融論文，信用風(fēng)險(xiǎn)已成為房地產(chǎn)公司監(jiān)管層心頭之患。本文采用修正的KMV模型，以求更適合我國(guó)房地產(chǎn)上司公司的特點(diǎn)，更加有效的對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，分析公司在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中應(yīng)將違約距離控制在哪一個(gè)范圍cssci期刊目錄。
2．KMV模型的基本原理
KMV模型是根據(jù)Merton將有關(guān)期權(quán)定價(jià)理論運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)貸款和證券投資而開發(fā)出的一種實(shí)用高效的分析模型，用以衡量公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。
KMV模型又稱預(yù)期違約率模型（expected default frequency，EDF模型），該模型將企業(yè)負(fù)債看作是買入一份歐式看漲期權(quán)，即企業(yè)所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)格，以公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為標(biāo)的歐式看漲期權(quán)。如果負(fù)債到期時(shí)企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值V高于其債務(wù)D，公司償還債務(wù)，企業(yè)股東權(quán)益的價(jià)值為償還債務(wù)后的剩余金融論文，即V-D；而當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值小于其債務(wù)時(shí)，企業(yè)則無法償還貸款，選擇違約，股東權(quán)益變得毫無價(jià)值，股權(quán)所有者將會(huì)選擇放棄公司的所有權(quán)。
KMV模型評(píng)價(jià)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的基本思路是以違約距離DD表示公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值期望值距離違約點(diǎn)D (Default Point)的遠(yuǎn)近，距離越遠(yuǎn)，公司發(fā)生違約的可能性越小，反之越大。違約點(diǎn)D通常處于流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債面值之間的某一點(diǎn)；違約距離常以資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)表示。該模型基于公司違約數(shù)據(jù)庫，根據(jù)公司的違約距離確定公司的預(yù)期違約概率cssci期刊目錄。
3．KMV模型的計(jì)算方法
KMV模型的計(jì)算有兩個(gè)重要的步驟：一是利用B-S模型倒推出公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值V及其波動(dòng)率SV；二是計(jì)算公司的違約距離DD并得出一個(gè)期望違約率EDF。
3.1 計(jì)算公司資產(chǎn)價(jià)值V和資產(chǎn)波動(dòng)率SV
由于公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值可以采用B-S期權(quán)定價(jià)模型來構(gòu)建公司資產(chǎn)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值之間的關(guān)系，即：
（1）
B-S期權(quán)定價(jià)模型中公司股票的波動(dòng)率SE和資產(chǎn)的波動(dòng)率SV之間存在如下關(guān)系: ， 金融論文， 聯(lián)立得：
（2）
其中，E為公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值，V為公司資產(chǎn)價(jià)值，N( )為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累積分布函數(shù), ，D為公司違約點(diǎn)，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，t表示當(dāng)前時(shí)間，信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)通常以一年為時(shí)段，設(shè)定違約距離的計(jì)算時(shí)間為一年，即T=1。
E、D和SE可以從資本市場(chǎng)上獲得，但公司資產(chǎn)價(jià)值V以及公司資產(chǎn)的波動(dòng)率SV這兩個(gè)變量未知金融論文，于是通過(1)和(2)兩個(gè)方程組聯(lián)立用MATLAB軟件求解，算出這兩個(gè)未知數(shù)。
3.2計(jì)算違約距離DD和期望違約率EDF
違約點(diǎn)D即公司資產(chǎn)價(jià)值與公司負(fù)債價(jià)值相等時(shí)的價(jià)值，也就是當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值低于此違約點(diǎn)時(shí)，公司就會(huì)被視為違約。違約距離DD是指以公司資產(chǎn)價(jià)值在風(fēng)險(xiǎn)期限內(nèi)由當(dāng)前水平降至違約點(diǎn)的相對(duì)距離。假設(shè)公司資產(chǎn)價(jià)值屬于對(duì)數(shù)正態(tài)分布，計(jì)算公式為：
（3）
KMV公司根據(jù)違約距離,基于違約數(shù)據(jù)庫,可以映射出公司的期望違約頻率EDFcssci期刊目錄。由于我國(guó)當(dāng)前還沒有公開的違約的數(shù)據(jù)庫可以使用,所以我們暫且采用理論上的預(yù)期違約頻率來代替。假設(shè)公司資產(chǎn)價(jià)值服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布, 這樣就能利用MATHCAD軟件計(jì)算理論上的違約概率，計(jì)算公式為：
(4)
4.KMV模型的修正
4.1 股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值E的修正
美國(guó)上市公司沒有非流通股，全部為流通股，而我國(guó)上市公司的總股本分為非流通股和通通股,二者同權(quán)不同價(jià)，所以不能簡(jiǎn)單地以流通股股價(jià)乘以總股本來計(jì)算上市公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值。本文對(duì)此進(jìn)行修正，將股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算公式確定為：
(5)
其中，N1為流通股股數(shù)金融論文，P1為流通股股價(jià)，本文選取每季最后一日收盤價(jià)為流通股股價(jià)，N2 為非流通股股數(shù)，P2 為非流通股股價(jià)。
4.2 非流通股股票定價(jià)問題的修正
我國(guó)的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓主要是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格主要是基于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格上下浮動(dòng)。本文構(gòu)造一個(gè)線性回歸模型，其中自變量為每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，因變量為股票實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格，其對(duì)應(yīng)的回歸方程如下：
(6)
其中，P為國(guó)有股實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格；X為國(guó)有股每股凈資產(chǎn)。
本文選取2009年協(xié)議轉(zhuǎn)讓的50只股票的相關(guān)數(shù)據(jù)利用SPSS.17軟件中最小二乘法進(jìn)行線性回歸分析，以確定方程(6)中的參數(shù)值及檢驗(yàn)方程的可信度，SPSS回歸分析結(jié)果如表1所示cssci期刊目錄。
表1 非流通股定價(jià)模型回歸分析結(jié)果
未標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)
Beta
t
Sig.
B
標(biāo)準(zhǔn)誤差
方程 1
a
.495
.101
4.796
.000
b
.895
.052
.946
關(guān)鍵詞：碩士論文；論文選題；中國(guó)知網(wǎng)
碩士教育是在本科教育的基礎(chǔ)上培養(yǎng)高級(jí)人才的教育，而碩士學(xué)位論文是繼學(xué)科課程教育和科學(xué)研究之后又一核心環(huán)節(jié)，并且被認(rèn)為是最重要的環(huán)節(jié)、碩士項(xiàng)目的重點(diǎn)①。在撰寫碩士論文的過程中，如何選題也成為了重中之重。
伴隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，中國(guó)上市公司股權(quán)政策受到了更多學(xué)者的關(guān)注，碩士研究生是其研究的生力軍。本文通過對(duì)中國(guó)知網(wǎng)刊登的碩士學(xué)位論文中對(duì)中國(guó)上市公司股利政策的選題分析，分析股利政策在碩士論文中的選題走向，旨在為下一步該課題的研究方向提供借鑒。
一、樣本的選取和分析方法
1.樣本的選取。本文以“中國(guó)上市公司股利政策”為主題，在中國(guó)知網(wǎng)的碩博論文中進(jìn)行了精確篩選，從而選出了2000年-2013年相關(guān)碩博論文55篇，考慮到碩博論文的選題差異，本文特剔除5篇博士論文，其余50篇碩士論文均選作研究樣本。樣本所在的年份分布如表1所示：
2.分析方法。本文采用描述性統(tǒng)計(jì)的方法，以了解碩士學(xué)位論文針對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的選題方向。運(yùn)用EXCEL軟件，對(duì)選題視角和研究方法兩個(gè)問題進(jìn)行具體分析。最后在調(diào)查分析的情況下，得出對(duì)該研究課題下的碩士學(xué)位論文撰寫的相關(guān)建議。
二、樣本的的數(shù)據(jù)分析
1.選題視角分析。從搜索的結(jié)果看到，碩士研究生對(duì)于上市公司股權(quán)政策的研究是從2000年以后開始的，而選題的視角也主要集中在政策研究、影響因素等，具體分布見表2：
從上表中可以清楚地看到，從2005年起，碩士論文對(duì)股利政策的研究視角開始呈現(xiàn)多元化發(fā)展，不再單純的局限于股利政策研究和與相關(guān)傳統(tǒng)理論的關(guān)系研究，而更多地考慮到管理者及市場(chǎng)行為對(duì)股利政策的影響。同時(shí)，開始出現(xiàn)了將中美企業(yè)進(jìn)行對(duì)比的分析研究。
2.研究方法分析。通常，碩士學(xué)位論文的研究方法主要是實(shí)證研究和規(guī)范研究，但是經(jīng)過對(duì)中國(guó)知網(wǎng)2000年-2013年的有關(guān)中國(guó)上市公司股利政策的碩士論文的題目調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，比較研究的方法在我國(guó)碩士學(xué)位論文中比較普遍。具體分布如表3（有些論文不只使用一種研究方法）：
在比例對(duì)比中我們可以看到，盡管理論分析研究是研究的基礎(chǔ)，是最基本和最傳統(tǒng)的研究方式，但在當(dāng)今碩士論文的題目中，單純的理論分析命題方式已逐漸退出范圍，取而代之的是更具有創(chuàng)新亮點(diǎn)的比較研究和實(shí)證研究。當(dāng)然，樣本研究作為一種新興研究方法，有很大的發(fā)展空間。
三、評(píng)價(jià)及建議
1.選題內(nèi)容方面。從2000年到2013年14年的檢索數(shù)據(jù)來看，我國(guó)碩士圍繞《中國(guó)上市公司股利政策》這一主題的論文選題呈現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢(shì)。但是，依舊集中在與相關(guān)經(jīng)典理論的關(guān)系中。同時(shí)，與期刊論文相比，多元化的趨勢(shì)仍舊有待加強(qiáng)。
2.研究方法方面。由于時(shí)間有限，本文探討的研究方法僅僅是從論文題目中看到的，并未深層探究文章內(nèi)容。但就題目而言，能夠看出除了理論分析之外，許多論文采用經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)的相關(guān)理論分析公司股利政策的選擇。比如“管理防御對(duì)中國(guó)上市公司股利政策影響的實(shí)證研究”、“基于行為財(cái)務(wù)學(xué)的上市公司現(xiàn)金股利政策研究”、“管理層激勵(lì)對(duì)上市公司股利政策的影響研究”等，在這些文章中，管理者對(duì)公司股利政策選擇的作用被放置在一個(gè)重要的地位。
值得一提的是，樣本或者個(gè)案研究的研究方法在碩士論文中也有所體現(xiàn)，雖然所占比例不高，但依舊可以反映出未來在研究方法的使用上的趨勢(shì)。
3.建議。綜上所述，我國(guó)碩士論文在該課題的論文撰寫中呈現(xiàn)著選題較集中，且重復(fù)性強(qiáng)的特點(diǎn)，涉及面相比其他課題而言較窄。但是近幾年，碩士論文的選題范圍開始擴(kuò)展、科學(xué)性不斷提高，研究方法也已經(jīng)表現(xiàn)出實(shí)證研究、案例分析不斷增多。
通過以上研究，本文建議：第一，中國(guó)的碩士論文選題應(yīng)廣泛參考國(guó)外文獻(xiàn)資料，瞄準(zhǔn)國(guó)際前沿，而不能僅僅把視角放在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；第二，在選題方面，碩士論文應(yīng)該注重研究具體的問題，避免大范圍的泛泛研究。同時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)進(jìn)行多學(xué)科交叉研究，特別是運(yùn)用相關(guān)學(xué)科領(lǐng)域的原理、理論解決問題；最后在研究方法方面，碩士論文應(yīng)考慮使用更多、更加創(chuàng)新的研究方法，如實(shí)證研究、經(jīng)驗(yàn)研究、案例研究、調(diào)查研究等，以便使我國(guó)碩士論文能夠與國(guó)際接軌。（作者單位：民族學(xué)院）
注解：
① 段洪波，張雙才，劉甜甜：《2001～2010年會(huì)計(jì)學(xué)碩士論文選題內(nèi)容與方法分析》
參考文獻(xiàn)：
【論文關(guān)鍵詞】有限責(zé)任公司優(yōu)先購(gòu)買權(quán)合同效力法律保護(hù)
【論文摘要】通過對(duì)2005年新忪司法’))第72條有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度的闡釋，明確了股東同意權(quán)的重新設(shè)置避免了股東會(huì)召開難的問題，股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的行使程序，以及不同意轉(zhuǎn)讓的強(qiáng)制購(gòu)買權(quán)與視為同意權(quán)。違反該條而簽訂的合同效力，法律沒有明文規(guī)定，對(duì)于違反股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的合同應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)踐中的具體情況應(yīng)區(qū)分對(duì)待。
一、股東向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的特殊限制規(guī)則
1．其余股東的同意權(quán)與否決權(quán)。1993年《公司法》第35條第2款規(guī)定了股東向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的前置程序：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資時(shí)，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；不同意轉(zhuǎn)讓的股東應(yīng)購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的出資，如果不購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的出資，視為同意轉(zhuǎn)讓”。該法第38條又規(guī)定有限責(zé)任公司股東會(huì)的職權(quán)之一是“對(duì)股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資作出決議”。股東向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)以股東會(huì)集中決策為前提。從正面看，其余股東對(duì)股東向外轉(zhuǎn)讓股權(quán)享有同意權(quán)；從反面看，同意權(quán)也是否決權(quán)。在股東迫切需要出讓股權(quán)時(shí)，一些股東會(huì)拒絕或怠于召集股東會(huì)，致使股東遲遲不能獲得股東會(huì)是否同意股東轉(zhuǎn)讓的意思表示。實(shí)踐操作中，出賣股權(quán)的股東為啟動(dòng)股東會(huì)召集程序，不得不通過耗時(shí)費(fèi)力的訴訟程序才能獲得救濟(jì)。
股東向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，不需履行股東會(huì)決議程序，只需書面征求其他股東的意見即可，繞開了股東會(huì)召開難這一問題。新《公司法》第38條刪除了股東會(huì)“對(duì)股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資作出決議”的條款，股東會(huì)享有的集中統(tǒng)一決策權(quán)由此轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|個(gè)別同意權(quán)。新《公司法》第72條第2款建立了出讓股東向其他股東個(gè)別發(fā)函征求意見的制度，以及其他股東默示同意的推定制度：“股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)書面通知其他股東征求意見，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購(gòu)買的，視為同意轉(zhuǎn)讓”。
2．其他股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。為維系有限責(zé)任公司股東間的人合性，即投資人有選擇投資對(duì)象、確定目標(biāo)公司股東成員的權(quán)力。1993年《公司法》第35條第2款規(guī)定了老股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)：“經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的出資，在同等條件下，其他股東對(duì)該出資有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”。該規(guī)定的疏漏之處在于：如果股東甲向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，其他股東競(jìng)相主張行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，都反對(duì)股東甲向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，股東甲究竟應(yīng)將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給誰。新《公司法》第72條第3款明確優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的行使辦法：“經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。兩個(gè)以上股東主張行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的，協(xié)商確定各自的購(gòu)買比例；協(xié)商不成時(shí)，按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”。
二、股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的“同等條件”
(一)何謂“同等條件”
其他股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)“在同等條件下”有效。倘若交易條件不同，老股東不得主張此權(quán)。如何認(rèn)定“同等條件”在實(shí)務(wù)中是十分復(fù)雜而細(xì)化的工作，既包括同等價(jià)格條件，也包括價(jià)格因素外的其他對(duì)價(jià)。“同等條件”在現(xiàn)實(shí)具體操作中會(huì)表現(xiàn)出多種顯性或隱形的差異，以上指標(biāo)不論在現(xiàn)實(shí)商談還是法院或仲裁機(jī)構(gòu)的裁判中都應(yīng)予以重點(diǎn)對(duì)比和參照的透明指標(biāo)。
(二)“同等條件”的強(qiáng)制性與意思自治的協(xié)調(diào)
反對(duì)股東可否將第三人的報(bào)價(jià)置于一旁，另行與出讓股東確定價(jià)格，亦即在確定了“同等條件”后，還是否尊重雙方的意思自治。倘若出讓股東與老股東達(dá)成協(xié)議，根據(jù)契約自由精神，出讓股東可與反對(duì)股東另行協(xié)商更高或更低的價(jià)格，自不必受股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的限制；倘若無法達(dá)成協(xié)議，出讓股東有權(quán)要求反對(duì)股東以第三人提供的對(duì)價(jià)購(gòu)買股權(quán)。
(三)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)適用情形的狹義論
有學(xué)者認(rèn)為，股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)適用于股權(quán)贈(zèng)與的場(chǎng)合。理由：從文義解釋看，新《公司法》第72條第2款規(guī)定的“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)”中的“轉(zhuǎn)讓”二字，沒有明文排除無償轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)解釋為包括有償和無償轉(zhuǎn)讓。反對(duì)股東行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)既有助于維持股東間的人合性，也未必傷害受贈(zèng)人利益，贈(zèng)與股東獲得反對(duì)股東的等額對(duì)價(jià)后，可將對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)手贈(zèng)與受贈(zèng)人。無論有限責(zé)任公司還是股份有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓都是指股權(quán)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的權(quán)利主體的變更，不論該種轉(zhuǎn)讓行為的原因行為之所在。廣義的股權(quán)轉(zhuǎn)讓則包括買賣、贈(zèng)與、繼承、夫妻離婚分割共同財(cái)產(chǎn)、法院強(qiáng)制執(zhí)行以及互易等特殊情形。新《公司法》第72條旨在規(guī)制股東的任意向第三人轉(zhuǎn)讓的買賣行為，應(yīng)采狹義解釋僅指買賣轉(zhuǎn)讓行為，排除贈(zèng)與、繼承、夫妻離婚分割共同財(cái)產(chǎn)、法院強(qiáng)制執(zhí)行以及互易等特殊情形。
三、侵害老股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力
(一)兩種觀點(diǎn)的爭(zhēng)鳴
一種意見認(rèn)為：股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓原則是現(xiàn)代公司制度的核心，現(xiàn)代公司的生命力就在于公司資本的自由流動(dòng)。各國(guó)公司法都無一例外地明確宣示股東享有轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)利和自由，只在例外的情況下對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出限制。侵犯股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)并不必然導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同無效。另一種意見認(rèn)為，從保護(hù)有限責(zé)任公司股東權(quán)利，尤其是從保護(hù)中小股東權(quán)利的角度出發(fā)，應(yīng)認(rèn)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同無效。結(jié)合合同法具體理由概括分析如下：
首先，《合同法》第52條第(5)項(xiàng)規(guī)定，違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效。法律規(guī)范分為任意性法規(guī)和強(qiáng)行性法規(guī)兩種，強(qiáng)行性規(guī)范又分為強(qiáng)制性規(guī)定和禁止性規(guī)定?！豆痉ā返?2條“有限責(zé)任公司股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意”。按照學(xué)者的通說，法條中的“應(yīng)當(dāng)”，意即“必須”，是一種強(qiáng)制性規(guī)定。從判斷效力規(guī)范的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來看，符合第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。其次，在現(xiàn)行法律框架下，將未經(jīng)其他股東同意的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同認(rèn)定為可撤銷合同或效力待定的合同缺乏法律依據(jù)。最后，無論公司還是股東個(gè)人、以及受讓人，基于無效股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同所遭受的損失，可以通過損害賠償損失的辦法彌補(bǔ)將此類合同認(rèn)定為無效合同的不足。
上述觀點(diǎn)，第一種固守股權(quán)轉(zhuǎn)讓的絕對(duì)自由，未充分考慮有限責(zé)任公司與股份公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題上的不同要求，也未論述到效力的最終結(jié)論上；第二種偏執(zhí)于股東權(quán)利的保護(hù)，忽略了公司資本利益，將其他股東的利益與社會(huì)公共利益簡(jiǎn)單等同、不周延的反證法、將損害賠償救濟(jì)與定性直接混同，難免有偏頗之處。
(二)股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的法律效力的實(shí)證性分析
首先，通觀公司制度的發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn)有限責(zé)任公司實(shí)為股份有限責(zé)任公司的特殊形式，這一特殊性就體現(xiàn)在股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的規(guī)定上。從股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的立法目的來看，是為適應(yīng)有限責(zé)任公司特殊的需要，就其性質(zhì)來看，實(shí)際上是一國(guó)法律對(duì)有限責(zé)任公司股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制，是股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓原則的例外。應(yīng)當(dāng)對(duì)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)人的合法權(quán)益給予保護(hù)，這種規(guī)定不屬于強(qiáng)執(zhí)性法律規(guī)范的范疇。當(dāng)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的行使與《公司法》的強(qiáng)行性規(guī)定發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)認(rèn)定股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為無效。
